Yazarlar: Sermaye Piyasası Hukuku Departmanı, Av. Mustafa Şahin

Giriş

Faizsiz finansman yöntemleri, özellikle son yıllarda küresel sermaye piyasalarında giderek daha güçlü bir yer edinmiş; geleneksel borçlanma araçlarına alternatif teşkil eden ve varlığa dayalı bir yapı üzerinden fon temin edilmesini mümkün kılan kira sertifikaları (sukuk), hem kamu hem de özel sektör bakımından stratejik bir finansman aracı haline gelmiştir. Bu gelişimin temelinde, yatırımcıların faiz temelli getiri mekanizmalarından kaçınma eğiliminin yanı sıra, ihraççıların da bilanço yönetimi bakımından daha esnek, şeffaf ve varlık temelli fonlama imkanlarına yönelmesi bulunmaktadır. Nitekim sukuk yapıları, yalnızca katılım finans kurumlarının değil, farklı sektörlerde faaliyet gösteren büyük ölçekli şirketlerin de başvurduğu bir sermaye piyasası enstrümanı olarak uluslararası piyasalarda yaygın biçimde kullanılmakta; Türkiye’de de sermaye piyasalarının derinleşmesi ve katılım finans ekosisteminin büyümesiyle birlikte giderek daha önemli bir uygulama alanı bulmaktadır.

Türk hukukunda kira sertifikalarının hukuki altyapısı, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yayımlanan III-61.1 sayılı Kira Sertifikaları Tebliği (“Tebliğ”) ile düzenlenmiş olup, anılan Tebliğ kira sertifikalarının türlerini, ihrac esaslarını ve bu yapının zorunlu taşıyıcı unsuru olan varlık kiralama şirketlerinin kuruluş ve faaliyet rejimini ayrıntılı biçimde hüküm altına almaktadır. Tebliğ’in temel amacının, kira sertifikalarının ihracına ilişkin piyasa güvenliğini sağlamak ve yatırımcı haklarını korumak üzere kurumsal bir çerçeve oluşturmak olduğu, Tebliğ’in birinci maddesinde açıkça ifade edilmektedir (III-61.1, Madde 1).

Bu çerçevede kira sertifikaları, Türk sermaye piyasalarında yalnızca faizsiz finans ilkeleriyle uyumlu bir enstrüman olmanın ötesinde, varlığa dayalı fonlama imkanlarını çeşitlendiren ve yatırımcı korumasını güçlendiren bir düzenleme alanı olarak değerlendirilmektedir.

Varlık Kiralama Şirketlerinin Sermaye Piyasası Sistematiğindeki Rolü

Kira sertifikası yapısının merkezinde yer alan varlık kiralama şirketleri, Sermaye Piyasası Kanunu’nun 61. maddesi çerçevesinde münhasıran kira sertifikası ihraç etmek üzere anonim şirket şeklinde kurulan sermaye piyasası kurumlarıdır (III-61.1, Madde 3/1-ö).

VKŞ’nin faaliyet konusunun bu şekilde sınırlandırılmış olması, kira sertifikası ihracına dayanak teşkil eden varlık ve hakların ihraççının diğer ticari faaliyetlerinden ayrıştırılmasını ve yatırımcıların haklarının özel bir koruma rejimi altında güvence altına alınmasını amaçlamaktadır.

Bu yönüyle VKŞ, kira sertifikası sahipleri bakımından ihraç sürecinin yalnızca teknik bir aracı değil, aynı zamanda dayanak varlık portföyünü izole eden ve yatırımcı menfaatlerini önceleyen kurumsal bir güvence mekanizmasıdır. Nitekim Tebliğ’de kira sertifikaları itfa edilinceye kadar VKŞ portföyünde yer alan varlık ve hakların teminat amacı dışında tasarruf edilemeyeceği, rehnedilemeyeceği, kamu alacaklarının tahsili amacı da dahil olmak üzere haczedilemeyeceği ve iflas masasına dahil edilemeyeceği açıkça düzenlenmiş; böylelikle kira sertifikası yatırımcıları bakımından güçlü bir koruma rejimi tesis edilmiştir (III-61.1, Madde 4/3).

Bu düzenleme, kira sertifikalarının dayandığı varlık portföyünün ihraççıdan bağımsız bir şekilde korunmasını sağlayarak, sukuk’un sermaye piyasası içerisindeki ayırt edici güvenlik mekanizmasını ortaya koymaktadır.

Varlık Kiralama Şirketlerinin Kuruluşuna İlişkin Kaynak Kuruluş Sınırlaması

VKŞ yapısının sermaye piyasası içerisindeki stratejik fonksiyonunun bir diğer önemli boyutu, bu şirketlerin herkes tarafından serbestçe kurulabilen genel nitelikli anonim şirketler olmayıp, Tebliğ kapsamında yalnızca belirli nitelikteki kurumlar tarafından kurulabilmesidir. Nitekim III-61.1 sayılı Tebliğ, VKŞ’nin kuruluşunu “kaynak kuruluş” kavramı üzerinden sınırlandırmakta; kira sertifikası ihraç mekanizmasının ancak Tebliğ’de sayılan belirli kurumlar aracılığıyla işletilebileceğini öngörmektedir. Bu kapsamda kaynak kuruluşlar; bankalar, katılım bankaları, ipotek finansmanı kuruluşları, finansal kiralama şirketleri, faktoring şirketleri, finansman şirketleri, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, ipotek ve varlık teminatlı menkul kıymetler kapsamında ihraç yapabilen kuruluşlar ile Sermaye Piyasası Kurulu tarafından uygun görülen diğer kurumlar olarak belirlenmiştir (III-61.1, Madde 3/1-h).

Bu düzenleme, kira sertifikası ihraç rejiminin yalnızca belirli bir kurumsal yeterliliğe ve finansal gözetim altında faaliyet gösteren kuruluşlara özgülenmesini sağlamakta; böylelikle VKŞ yapısının piyasa güvenliği ve yatırımcı koruması bakımından kontrol edilebilir bir çerçeve içerisinde işlemesine hizmet etmektedir. Dolayısıyla VKŞ’nin kuruluşuna ilişkin bu sınırlama, kira sertifikası piyasasının kurumsal disiplin altında gelişmesini sağlayan temel unsurlardan biri olarak değerlendirilmelidir.

Kira Sertifikalarının Hukuki Niteliği

Tebliğ uyarınca kira sertifikası, her türlü varlık ve hakkın finansmanını sağlamak amacıyla VKŞ tarafından ihraç edilen ve sahiplerine, dayanak varlık veya haktan elde edilen gelirler üzerinde payları oranında hak sağlayan bir sermaye piyasası aracı olarak tanımlanmaktadır (III-61.1, Madde 3).

Bu tanım, kira sertifikalarının klasik tahvil veya bono gibi faiz temelli borçlanma araçlarından ayrışan temel karakteristiğini ortaya koymakta; yatırımcının alacağının ihraççının genel kredi riskine değil, belirli bir varlık veya hakka dayalı gelir akımına bağlandığı varlık temelli bir finansman modelini işaret etmektedir. Dolayısıyla kira sertifikaları, hem faizsiz finans ilkeleriyle uyumlu bir yapı sunmakta hem de sermaye piyasalarında alternatif fonlama imkanlarını çeşitlendirmektedir.

Kira Sertifikası Türleri ve Yapısal Esneklik

III-61.1 sayılı Tebliğ, kira sertifikalarının farklı hukuki yapılara dayanarak ihraç edilebilmesine imkan tanımış; sahipliğe, yönetim sözleşmesine, alım-satıma, ortaklığa ve eser sözleşmesine dayalı olmak üzere çeşitli türler öngörmüştür (III-61.1, Madde 4/1).

Bu çeşitlilik, sukuk yapılarının farklı finansman ihtiyaçlarına uyarlanabilirliğini göstermekte; gayrimenkul finansmanından ticari varlıkların yönetimine, proje bazlı yatırımlardan ortak girişim modellerine kadar geniş bir uygulama alanı yaratmaktadır. Özellikle yönetim sözleşmesine dayalı kira sertifikaları bakımından Tebliğ, kaynak kuruluşa ait varlık veya hakların VKŞ lehine yönetilmesi neticesinde elde edilen gelirlerin VKŞ’ye aktarılması amacıyla ihraç gerçekleştirildiğini düzenlemekte ve bu kapsamda taraflar arasında mülkiyet devri olmaksızın yönetim sözleşmesi akdedilmesini zorunlu kılmaktadır (III-61.1, Madde 6).

İhraç Süreci, SPK Onayı ve Kaydileştirme Mekanizması

Kira sertifikalarının ihracı, Tebliğ’de öngörülen şekli ve kurumsal şartlara tabi olup, halka arz yoluyla gerçekleştirilebileceği gibi halka arz edilmeksizin tahsisli satış veya nitelikli yatırımcıya satış suretiyle de yapılabilmektedir (III-61.1, Madde 10/1). İhraç sürecinde SPK onayı ve ihraç tavanı sistemi önemli bir yer tutmakta; kira sertifikalarının Kurulca uygun görülecek ihraç tavanı içerisinde tertipler halinde satılabileceği Tebliğ’de açıkça düzenlenmektedir (III-61.1, Madde 10/3).

Bunun yanı sıra Tebliğ, kira sertifikalarının kayden ihracına ilişkin hükümler öngörmekte ve Merkezi Kayıt Kuruluşu (“MKK”) nezdinde izlenmesini zorunlu kılmaktadır (III-61.1, Madde 17). Bu durum, kira sertifikalarının sermaye piyasası araçlarına ilişkin şeffaflık ve kayıt düzeni içerisinde işlem görmesini sağlayan tamamlayıcı bir mekanizmadır.

Değerleme ve Şeffaflık Yükümlülükleri

Kira sertifikalarının varlığa dayalı bir finansman aracı olması, dayanak varlık ve hakların değerinin doğru biçimde tespit edilmesini zorunlu kılmaktadır. Bu sebeple Tebliğ, ihraca konu varlık ve haklara ilişkin değer tespiti yaptırılmasını düzenlemiş ve belirli türlerde ihraç tutarının, değerleme raporunda tespit edilen gerçeğe uygun değerin belirli bir oranını aşamayacağını hükme bağlamıştır (III-61.1, Madde 11).

Böylelikle kira sertifikası yatırımcısının korunması bakımından ihraç tutarının dayanak varlık değerinden kopuk biçimde belirlenmesi engellenmektedir.

Kurul Denetimi ve Yatırımcı Raporlaması

Tebliğ, kira sertifikası yapılarında yatırımcıların bilgilendirilmesini sağlayan raporlama yükümlülüklerine yer vermekte ve Kurul’un denetim yetkisini açıkça düzenlemektedir (III-61.1, Madde 15 ve Madde 18). Bu yönüyle kira sertifikası rejimi, yalnızca ihraç aşamasında değil, ihraç sonrası süreçte de yatırımcı korumasını sürdürmeyi hedefleyen bütüncül bir çerçeve ortaya koymaktadır.

Sonuç

Sonuç olarak kira sertifikaları, Türk sermaye piyasalarında faizsiz finans ilkeleriyle uyumlu, varlığa dayalı ve yatırımcı menfaatlerini önceleyen bir fonlama yöntemi olarak giderek artan bir uygulama alanı bulmaktadır. VKŞ yapısı ise bu sistemin merkezinde yer almakta; münhasır ihraç fonksiyonu, portföy izolasyonu, kaydileştirme ve Tebliğ’de öngörülen yatırımcı koruma hükümleri sayesinde kira sertifikalarının hukuki güvenilirliğini temin eden stratejik bir araç niteliği taşımaktadır. Bu yönüyle kira sertifikası rejimi, hem sermaye piyasalarının derinleşmesine hem de Türkiye’de katılım finans ekosisteminin kurumsallaşmasına katkı sağlayan önemli bir düzenleme alanı olarak değerlendirilmelidir.