Yazarlar: Sermaye Piyasası Hukuku Departmanı, Av. Mustafa Şahin

Giriş

Halka açık ortaklıklarda yönetim kontrolünün el değiştirmesi, sadece şirketin yönetim yapısını değil, azınlık pay sahiplerinin ekonomik menfaatlerini de doğrudan etkileyen hukuki sonuçlar doğurmaktadır. Sermaye piyasalarında öngörülebilirliğin, bütünlüğün ve yatırımcı güveninin korunmasını teminen, kontrol devrinin belirli durumlarda pay sahiplerine teklif sunulması zorunluluğunu doğurduğu bir düzenleme rejimi bulunmaktadır. Bu rejim, Sermaye Piyasası Kanunu’nun (“SerPK”) 25 ve 26’ncı maddeleri ile II-26.1 sayılı Pay Alım Teklifi Tebliği (“Tebliğ”) çerçevesinde oluşturulan zorunlu pay alım teklifi mekanizmasıdır.

Aşağıda zorunlu pay alım teklifinin hukuki çerçevesi, kontrolün tanımı, yükümlülüğün doğduğu durumlar, süreler, fiyatlandırma esasları ve muafiyet uygulaması bütünsel bir bakışla ele alınmaktadır.

Normatif Çerçeve ve Düzenlemenin Amacı

Sermaye Piyasası Kanunu, pay alım tekliflerinin usul ve esaslarını belirleme yetkisini Sermaye Piyasası Kurulu’na (“Kurul”) bırakmıştır. Kurul ise bu yetkisini II-26.1 sayılı Tebliğ ile somutlaştırmış ve zorunlu çağrının kapsamı, uygulama yöntemi ve yatırımcıyı koruyan temel prensipleri ayrıntılı şekilde düzenlemiştir.

Tebliğ, yönetim kontrolü değişikliklerinin azınlık pay sahiplerinin aleyhine kullanılmasını engellemeyi ve kontrolün el değiştirmesi sırasında tüm yatırımcıların eşit muamele görmesini sağlamayı hedeflemektedir.

Yönetim Kontrolü Kavramı ve Zorunlu Çağrı Yükümlülüğünün Doğduğu Hâller

Zorunlu pay alım teklifi rejiminin merkezinde Tebliğ’in 12’nci maddesinde tanımlanan “yönetim kontrolü” yer alır. Yönetim kontrolü, iki hâlde elde edilmiş sayılır:

• şirketin oy haklarının %50+’sına tek başına veya birlikte hareket edilen kişilerle birlikte, doğrudan veya dolaylı olarak sahip olunması;
• oy oranından bağımsız şekilde, yönetim kurulu üyelerinin salt çoğunluğunu seçme veya aday gösterme hakkı veren imtiyazlı paylara sahip olunması.

Bu tanım, Türk sermaye piyasalarında sıklıkla görülen imtiyaz yoluyla kontrol yapılarını da kapsamına aldığı için oldukça geniştir. Buna karşın, genel kurulda geçici olarak sağlanan fiili çoğunluk, yönetim kontrolünün elde edilmesi olarak değerlendirilmez.

Yönetim kontrolü elde edildiğinde Tebliğ’in 11’inci maddesi gereği zorunlu çağrı yükümlülüğü doğar. Kontrol değişikliği;

• pay veya imtiyaz devriyle,
• dolaylı sahiplik yoluyla,
• yahut ortaklar arasında yapılan kontrol devrine ilişkin yazılı anlaşmalarla

gerçekleşebilir. Burada önemli olan, çağrıya tabi pay sahiplerinin tespitinde esas alınan tarihin kontrol değişikliğinin kamuya açıklandığı tarih olmasıdır.

Süreç ve Süreler: Zorunlu Çağrı Yükümlülüğünün Uygulanması

Zorunlu pay alım teklifi süreci, Tebliğ’in 13’üncü maddesi uyarınca sıkı süre kurallarına bağlıdır. Yönetim kontrolü elde eden kişi veya kişiler:

• kontrol değişikliğini izleyen 6 iş günü içinde Kurul’a başvuruda bulunmak;
• kontrolün elde edildiği tarihten itibaren en geç 2 ay içinde fiili çağrıya başlamak

zorundadır.

Kurul tarafından onaylanan bilgi formunun ilanını takiben fiili çağrı 6 iş günü içinde başlar ve çağrı süresi 10–20 iş günü arasında belirlenir. Tebliğ’de öngörülen sürelerin aşılması hâlinde ağır sonuçlar doğar: çağrıya konu payların toplam bedeline kadar idari para cezası uygulanabileceği gibi, yükümlülüğünü yerine getirmeyen kişinin oy hakları da kendiliğinden donmuş sayılır.

Bu nedenle kontrol devri içeren işlemlerin tasarımında, işlem takvimine zorunlu çağrı süreçlerinin baştan entegre edilmesi gerekmektedir.

Çağrı Fiyatının Belirlenmesi: Yatırımcı Koruma Odaklı Model

Zorunlu pay alım teklifine uygulanacak fiyat, Tebliğ’in 15’inci maddesinde yer alan ayrıntılı kriterler çerçevesinde belirlenir ve yatırımcıların eşit ve adil şekilde korunması amacı taşır.

Doğrudan kontrol değişikliğinde, borsada işlem gören paylar için çağrı fiyatı aşağıdaki iki değerden yüksek olanı esas alınarak belirlenir:

• kontrol değişikliğinin kamuya duyurulmasından önceki 6 aylık dönemde oluşan günlük düzeltilmiş ağırlıklı ortalama borsa fiyatlarının aritmetik ortalaması,
• aynı dönemde teklifte bulunan veya birlikte hareket eden kişilerce ödenmiş en yüksek bedel.

Borsada işlem görmeyen paylarda ise değerleme raporu fiyatı ile son 6 ay içinde ödenen en yüksek fiyat karşılaştırılır. Dolaylı kontrol değişikliklerinde bu unsurlar üçüncü bir kriterle birlikte değerlendirilir ve pay sahibi lehine olan en yüksek fiyat uygulanır.

Tebliğ ayrıca yan edimlerin, gizli primlerin veya şarta bağlı ek bedellerin fiili teminat olarak değerlendirilmesi gerektiğini öngörerek kontrol devrinin bedelinin azınlık yatırımcılar aleyhine gizlenmesini engeller.

Fiyat Eşitliği İlkesi ve Çağrı Sürecindeki Alımlar

Tebliğ’in 16’ncı maddesi, çağrı fiyatının dinamik olarak korunmasını sağlayan fiyat eşitliği ilkesini düzenler. Zorunlu çağrı süreci boyunca teklifte bulunan kişi veya birlikte hareket eden kişiler, hedef ortaklığın paylarını çağrı fiyatından daha yüksek bir bedelle satın alırlarsa, çağrı fiyatı otomatik olarak bu yeni en yüksek seviyeye yükseltilir ve önceki pay sahiplerine aradaki fark ödenir.

Bu düzenleme, çağrı sürecinde piyasanın haksız şekilde manipüle edilmesini önlemekte ve tüm yatırımcıların eşit şekilde korunmasını sağlamaktadır.

Gecikme Faizi ve Kur Düzenlemeleri

Çağrıya süresinde başlanmaması halinde uygulanacak gecikme faizi, Tebliğ’in 17’nci maddesi ile belirlenmiştir. Zorunlu çağrının bedeli TL ise gecikilen her gün için çağrı fiyatına TLREF + %50 oranında faiz eklenir; bedelin yabancı para cinsinden olduğu hâllerde ise ilgili para birimi için EURIBOR veya LIBOR + %50 oranı uygulanır. Bu düzenleme, kontrollü bir caydırıcılık mekanizması oluşturarak çağrı sürecinin geciktirilmesini engellemeyi amaçlamaktadır.

Zorunlu Pay Alım Teklifinden Muafiyet

Tebliğ’in 18’inci maddesi, Kurul’a belirli durumlarda zorunlu çağrı yükümlülüğünden muafiyet tanıma yetkisi verir. Muafiyet, özellikle finansal yeniden yapılandırma süreçlerinde, teminat amaçlı devralınan payların mülkiyetine geçilmesinde veya miras ve mal rejimi gibi iradi nitelik taşımayan kontrol değişikliklerinde gündeme gelmektedir. Kurul, başvuruları somut olayın tüm koşullarını dikkate alarak ve yatırımcı korumasını esas alarak değerlendirir.

Sonuç

Zorunlu pay alım teklifi, halka açık ortaklıklarda kontrol devri işlemlerinin ayrılmaz bir parçası olup, işlem maliyetlerini, takvimini ve hukuki risk profilini doğrudan şekillendirir. Yönetim kontrolünün kapsamı, birlikte hareket eden kişi kavramı, değerleme ve fiyat hesaplaması, süreler ve olası muafiyetler, daha işlem planlama aşamasındayken incelenmeli; özellikle çok katmanlı ortaklık yapılarında, yabancı yatırımcıların dâhil olduğu işlemlerde ve imtiyazlı pay devirlerinde bu düzenlemeler dikkate alınarak işlem mimarisi tasarlanmalıdır.

Bu çerçeve, kontrolün el değiştirdiği işlemlerde yatırımcı korunmasını ve piyasa bütünlüğünü güvence altına alarak Türk sermaye piyasalarında öngörülebilirliğin sağlanmasına katkıda bulunmaktadır.