Yazarlar: Sermaye Piyasası Hukuku Departmanı, Av. Mustafa Şahin

Giriş

Gayrimenkul, Türkiye’de geleneksel olarak en güvenilir yatırım alanlarından biri olarak kabul edilmekle birlikte, doğrudan gayrimenkul yatırımı yüksek sermaye ihtiyacı, likidite sınırlılığı, tapu ve değerleme süreçleri, kiralama ve işletme yükleri ile finansman ve satış aşamalarındaki operasyonel zorluklar nedeniyle her yatırımcı bakımından pratik bir model sunmamaktadır. Bu noktada gayrimenkul yatırım fonları (“GYF” veya “Fon”), gayrimenkul yatırımlarının sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde, profesyonel yönetim ve Sermaye Piyasası Kurulu (“SPK” veya “Kurul”) denetimi altında yapılandırılmasına imkân tanıyan önemli bir kolektif yatırım aracı olarak öne çıkmaktadır.

GYF’lerin hukuki çerçevesi, esas itibarıyla 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 52 ve 54. maddelerine dayanılarak çıkarılan III-52.3 sayılı Gayrimenkul Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (“GYF Tebliği”) ile düzenlenmektedir. GYF Tebliği; fonların kuruluşuna, faaliyet ilke ve kurallarına, katılma paylarının ihracı ve yalnızca nitelikli yatırımcılara satışına, yatırımcıların bilgilendirilmesine, fon portföyüne alınabilecek varlıklara, değerleme esaslarına ve fonun sona ermesi ile tasfiyesine ilişkin temel kuralları belirlemektedir.

GYF’nin Hukuki Niteliği ve Temel Yapısı

GYF Tebliği m. 4/1 uyarınca GYF; nitelikli yatırımcılardan katılma payları karşılığında toplanan para, gayrimenkuller, Tebliğ m. 18/3 kapsamında yer alan gayrimenkul projeleri kapsamındaki bağımsız bölümler veya gayrimenkule dayalı haklardan oluşan portföyü, pay sahipleri hesabına ve inançlı mülkiyet esaslarına göre işletmek amacıyla kurulan, kural olarak tüzel kişiliği bulunmayan bir malvarlığıdır. Fonun bir şirket, ortaklık veya dernek niteliğinde olmaması; yatırımcıların doğrudan gayrimenkul maliki değil, fon katılma payı sahibi olmaları sonucunu doğurur.

Bununla birlikte GYF’nin tüzel kişiliğinin bulunmaması mutlak değildir. GYF Tebliği m. 4/1, fonun tapuya tescil, değişiklik, terkin ve düzeltme talepleri dahil sicil işlemleri ile ortağı olacağı anonim ortaklıkların kuruluş, sermaye artırımı ve pay devri işlemleri bakımından sınırlı olarak tüzel kişiliği haiz kabul edileceğini düzenlemektedir. Bu düzenleme, fonun klasik anlamda bir tüzel kişi olmamakla birlikte, gayrimenkul yatırımlarının ve belirli ticaret sicili işlemlerinin fon adına yürütülebilmesi için özel bir işlem ehliyetiyle donatıldığını göstermektedir.

GYF Tebliği m. 4/2 uyarınca fonlar, belirli bir gayrimenkule yatırım yapmak veya belirli bir sektörde faaliyet göstermek amacıyla kurulabileceği gibi, yatırım amacı bakımından herhangi bir sınırlama öngörülmeksizin de kurulabilir. Bu nedenle uygulamada konut, lojistik, turizm, ofis, alışveriş merkezi, sağlık, ticari gayrimenkul, karma proje veya proje geliştirme odaklı GYF yapıları oluşturulabilmektedir.

GYF Kuruluşunda PYŞ’nin Rolü: PYŞ Kurmak Zorunlu mudur?

GYF’ler, SPK’dan faaliyet izni almış portföy yönetim şirketleri, gayrimenkul portföy yönetim şirketleri veya gayrimenkul ve girişim sermayesi portföy yönetim şirketleri tarafından kurulmaktadır. Ancak uygulamada GYF yapısından yararlanmak isteyen yatırımcıların veya proje sahiplerinin her durumda ayrıca bir portföy yönetim şirketi (“PYŞ”) kurması gerekmemektedir. İletilen kuruluş kılavuzunda da açıkça belirtildiği üzere, GYF kuruluşu ya yeni bir PYŞ kurulması yoluyla ya da hâlihazırda kurulmuş ve faaliyet izni bulunan bir PYŞ ile yapılan sözleşmeye dayalı olarak, belirli yatırımcılara fon katılma payı edinme hakkı tanıyan özel bir fon oluşturulması yoluyla gerçekleştirilebilir.

Bu husus, uygulama bakımından oldukça önemlidir. Zira PYŞ kurulması, sermaye, organizasyon, lisanslı personel, iç kontrol, risk yönetimi, fon hizmet birimi ve SPK izin süreçleri bakımından kapsamlı ve zaman alan bir süreçtir. Buna karşılık mevcut lisanslı bir PYŞ ile çalışılması halinde, yatırımcı veya proje sahibi bakımından ayrı bir PYŞ kurma ihtiyacı doğmaksızın, somut yatırım stratejisine veya projeye özgü bir GYF kurulması mümkündür. Kılavuzda da mevcut lisanslı bir PYŞ ile çalışılması halinde yalnızca GYF başvurusu yapılacağı için sürecin 2-3 aya kadar düşebileceği; buna karşılık PYŞ’nin ayrıca kurulması gereken yapılarda sürecin 12-15 aya kadar uzayabileceği belirtilmektedir.

Bununla birlikte mevcut bir PYŞ ile çalışılması, fonun yönetim ve temsil yetkisinin yatırımcılara geçtiği anlamına gelmez. GYF Tebliği m. 7 uyarınca kurucu, fonun katılma payı sahiplerinin haklarını koruyacak şekilde temsili, yönetimi, yönetimin denetlenmesi ve fon faaliyetlerinin içtüzük ile ihraç belgesine uygun yürütülmesinden sorumludur. Kurucu, fon varlıkları üzerinde kendi adına ve fon hesabına tasarrufta bulunur. Ayrıca kurucunun portföy yönetimi dahil dışarıdan hizmet alması, kurucunun sorumluluğunu ortadan kaldırmaz. GYF Tebliği m. 8 uyarınca fon malvarlığının yatırımcı lehine ve yatırımcı çıkarını gözeterek yönetilmesi zorunludur.

Fon Malvarlığının Ayrılığı ve Yatırımcı Koruması

GYF’lerin yatırımcı koruması bakımından en önemli özelliklerinden biri, fon malvarlığının ayrılığıdır. GYF Tebliği m. 5 uyarınca fon malvarlığı; kurucunun, portföy saklayıcısının ve portföy yöneticisinin malvarlığından ayrıdır. Fon malvarlığı, fon hesabına olmak kaydıyla kredi alınması, finansman sağlanması, koruma amaçlı türev araç işlemleri veya fon adına taraf olunan benzer nitelikteki işlemler dışında teminat gösterilemez ve rehnedilemez.

Ayrıca fon malvarlığı; kurucunun veya portföy saklayıcısının yönetiminin ya da denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi halinde dahi başka bir amaçla tasarruf edilemez, kamu alacaklarının tahsili amacı dahil haczedilemez, üzerine ihtiyati tedbir konulamaz ve iflas masasına dahil edilemez. Bu düzenleme, GYF modelinin doğrudan gayrimenkul yatırımına kıyasla daha kurumsal ve korumalı bir yapı sunmasının başlıca nedenlerinden biridir.

Fon Portföyüne Alınabilecek Varlıklar ve Yatırım Esasları

GYF Tebliği m. 4/3, fon portföyüne dahil edilebilecek varlık, hak ve işlemleri ayrıntılı olarak düzenlemektedir. Buna göre fon portföyünde gayrimenkuller, gayrimenkule dayalı haklar, Tebliğ m. 18/3 kapsamındaki gayrimenkul projeleri, gayrimenkul yatırım ortaklıklarınca ihraç edilen sermaye piyasası araçları, aktif toplamının devamlı olarak en az %75’i yurt içi gayrimenkul yatırımlarından oluşan anonim ortaklıkların payları, gayrimenkul sertifikaları, diğer GYF katılma payları ve portföydeki gayrimenkullerin vadeli satışından kaynaklanan alacaklar yer alabilir.

GYF Tebliği m. 18 ise fonun yatırım faaliyetlerine ilişkin temel esasları düzenlemektedir. Buna göre fon kurucusu veya portföy yöneticisi, fon adına alım satım kârı veya kira geliri elde etmek amacıyla arsa, arazi, konut, ofis, alışveriş merkezi, otel, lojistik merkezi, depo, park, hastane ve benzeri gayrimenkulleri satın alabilir, satabilir, kiralayabilir, kiraya verebilir ve satın alma veya satma vaadinde bulunabilir. Ancak fon portföyüne alınacak bina ve benzeri yapılarda kural olarak yapı kullanma izninin alınmış ve kat mülkiyetinin tesis edilmiş olması gerekir. Kılavuzda da GYF Tebliği m. 18 kapsamında bu yatırım imkanları açıkça ortaya konulmaktadır.

Bu yapı, GYF’lerin yalnızca pasif bir gayrimenkul sahipliği modeli olmadığını; kira geliri, değer artışı, proje geliştirme, vadeli satış, gayrimenkule dayalı haklar ve belirli sermaye piyasası araçları üzerinden farklı yatırım stratejilerine imkân tanıyan esnek bir yapı olduğunu göstermektedir.

Asgari Portföy Büyüklüğü ve Portföy Sınırlamaları

GYF Tebliği m. 17 uyarınca katılma paylarının nitelikli yatırımcıya satışına başlandığı tarihi takip eden en geç bir yıl içinde fon portföy değerinin Kurulca belirlenen asgari büyüklüğe ulaşması ve katılma payı sahiplerinden toplanan paraların Tebliğ’de öngörülen portföy sınırlamaları dahilinde yatırıma yönlendirilmesi gerekir. Bu süre sonunda fon portföy değerinin Kurulca belirlenen asgari tutara ulaşmaması halinde, fonun yatırım faaliyetlerine son verilerek tasfiye sürecine girilmesi gündeme gelir.

Portföy sınırlamaları bakımından GYF Tebliği m. 19 önem taşımaktadır. Temel prensip, fon toplam değerinin ağırlıklı kısmının gayrimenkul yatırımlarından oluşmasıdır. Bu kapsamda fon toplam değerinin en az %80’inin gayrimenkul yatırımlarından oluşması gerekir. Ayrıca tek başına fon toplam değerinin %20’sini aşan yatırımların toplamının fon toplam değerinin %60’ını aşmaması gibi çeşitlendirme kuralları öngörülmektedir. Bununla birlikte yalnızca belirli bir gayrimenkule veya belirli bir sektöre yatırım yapmak üzere kurulan fonlar bakımından bazı portföy sınırlamalarının uygulanmaması mümkündür.

Proje Gayrimenkul Yatırım Fonları

GYF Tebliği m. 18/A ile proje gayrimenkul yatırım fonlarına ilişkin özel esaslar düzenlenmiştir. Bu düzenleme, özellikle konut geliştirme projelerine yatırım yapılması amacıyla kurulan GYF’ler bakımından önem taşımaktadır. Tebliğ m. 18/A uyarınca bağımsız bölüm toplam brüt alanının yarısından fazlası konut olarak kullanılmak üzere geliştirilecek projelere yatırım yapılması amacıyla özel olarak “proje gayrimenkul yatırım fonu” kurulabilir. Bu kapsamda kurulacak fonların unvanında “proje gayrimenkul yatırım fonu” ibaresinin yer alması gerekir.

Proje GYF’lerin portföyü esas itibarıyla üzerinde proje geliştirilecek arsalar, gayrimenkul projeleri ve Tebliğ’de izin verilen sınırlı finansal araçlardan oluşur. Fon, kendi mülkiyetindeki arsalar üzerinde proje geliştirebileceği gibi, hasılat paylaşımı veya kat karşılığı satış sözleşmeleri yoluyla üçüncü kişilere ait arsalar üzerinde de yatırım yapabilir. Ancak bu yapı, klasik kira geliri odaklı GYF’lere kıyasla daha yüksek proje ve inşaat riski içerdiğinden, Tebliğ’de güvence mekanizmaları öngörülmüştür. Kılavuzda da belirtildiği üzere portföye alınacak projelerin tüm yasal izinlerinin mevcut olması, projenin bağımsız değerleme kuruluşu tarafından tespit edilmesi ve bina tamamlama sigortası, teminat mektubu veya hakediş sistemi gibi yöntemlerle güvence altına alınması gerekir.

Katılma Paylarının İhracı ve Nitelikli Yatırımcı Rejimi

GYF katılma payları yalnızca nitelikli yatırımcılara satılabilir. Bu yönüyle GYF’ler, geniş yatırımcı kitlesine arz edilen klasik yatırım fonlarından ayrılır. GYF Tebliği m. 13 uyarınca katılma paylarının ihracı için Kurulca belirlenen standartlara uygun ihraç belgesi ve diğer başvuru belgeleriyle SPK’ya başvurulması gerekir. Katılma paylarının ihracı için izahname düzenlenmez; ihraç belgesinin Kurul tarafından onaylanması yeterlidir.

2024 değişiklikleriyle birlikte fon ihraç sözleşmesi kavramı da Tebliğ’de açıkça tanımlanmıştır. Buna göre fon ihraç sözleşmesi, fon ile katılma payı sahipleri arasında bireysel veya toplu olarak akdedilen ve Tebliğ ekinde sayılan asgari hususları içeren standart sözleşmedir. Bu sözleşme, yatırımcıların fona katılım koşulları, fonun yatırım stratejisi, pay alım-satım esasları, çıkış mekanizmaları ve tarafların hak ve yükümlülükleri bakımından uygulamada büyük önem taşımaktadır.

Değerleme, Saklama ve Şeffaflık Mekanizmaları

GYF’lerin güvenilirliği, yalnızca SPK denetimine tabi olmalarından değil, aynı zamanda portföy saklama ve bağımsız değerleme mekanizmalarından kaynaklanmaktadır. GYF Tebliği m. 9 uyarınca fon portföyündeki varlıkların portföy saklama mevzuatı çerçevesinde saklanması zorunludur. Fiziken veya kayden saklanması mümkün olmayan varlıklara ilişkin bilgi, belge ve kayıtlar da portföy saklayıcısı nezdinde tutulur.

GYF Tebliği m. 24 ve devamında değerleme esasları düzenlenmekte; m. 28, 29 ve 30’da ise değerleme gerektiren işlemler, gayrimenkul değerleme kuruluşunun seçimi ve değerleme raporlarında uyulacak hususlar hüküm altına alınmaktadır. Gayrimenkul yatırımlarının niteliği gereği, fon portföyünün gerçek değerinin tespiti yatırımcı haklarının korunması bakımından kritik önemdedir. Bu nedenle fon portföyüne alınacak veya portföyden çıkarılacak gayrimenkuller ile önemli gayrimenkul işlemleri bakımından bağımsız değerleme süreçleri, GYF modelinin ayrılmaz bir parçasıdır.

Güncel Vergisel Çerçeve

GYF’lerin tercih edilmesinde uzun yıllar boyunca en önemli unsurlardan biri, kurumlar vergisi istisnası olmuştur. Kurumlar Vergisi Kanunu’nun 5/1-d/4 maddesi uyarınca, esas faaliyet konusu itibarıyla gayrimenkul, gayrimenkul projeleri ve gayrimenkule dayalı haklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla kurulan gayrimenkul yatırım fonlarının kazançları kurumlar vergisinden istisna edilmekteydi. Ancak 7524 sayılı Vergi Kanunları ile Bazı Kanunlarda ve 375 Sayılı Kanun Hükmünde Kararnamede Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun ile yapılan değişiklik sonrasında, 1 Ocak 2025 tarihinden itibaren elde edilen kazançlara uygulanmak üzere, GYF’lerin kurumlar vergisi istisnasından yararlanabilmesi, taşınmazlardan elde edilen kazancın en az %50’sinin belirli süre içinde dağıtılması şartına bağlanmıştır.

Güncel rejime göre GYF’lerin kurumlar vergisi istisnasından yararlanabilmesi için, sahip oldukları taşınmazlardan elde ettikleri kazançların en az %50’sinin, kazancın elde edildiği hesap dönemine ilişkin kurumlar vergisi beyannamesinin verilmesi gereken ayı izleyen ikinci ayın sonuna kadar kâr payı olarak dağıtılması gerekmektedir. Takvim yılı hesap dönemine tabi olanlar bakımından bu süre uygulamada Haziran ayı sonuna denk gelmektedir.

Bunun yanında, söz konusu dağıtım şartı sağlansa dahi, GYF’lerin taşınmaz kaynaklı istisna kazançları bakımından %10 oranında yurt içi asgari kurumlar vergisi uygulaması gündeme gelmektedir. Buna karşılık dağıtım şartının sağlanmaması halinde, kurumlar vergisi istisnasından yararlanılamaması ve ilgili kazançların genel kurumlar vergisi rejimi kapsamında vergilendirilmesi riski doğmaktadır. Bu nedenle eski dönemdeki koşulsuz ve tam istisna rejiminin 2025 itibarıyla önemli ölçüde değiştiği; GYF’lerin vergisel avantajının artık kâr dağıtım şartı, taşınmaz kaynaklı kazançların niteliği ve asgari kurumlar vergisi etkisi dikkate alınarak değerlendirilmesi gerektiği söylenebilir.

Katılma payı yatırımcıları bakımından ise stopaj rejimi ayrıca önem taşımaktadır. GVK Geçici 67 kapsamında geçerli güncel rejimde, iki yıldan fazla süreyle elde tutulan girişim sermayesi yatırım fonu ve gayrimenkul yatırım fonu katılma paylarından elde edilen kazançlar bakımından %0 stopaj uygulamasının korunduğu anlaşılmaktadır. Buna karşılık diğer yatırım fonu katılma paylarında iktisap tarihi, fon türü ve fonun niteliğine göre farklı stopaj oranları gündeme gelebilmektedir. Bu nedenle yatırımcı bazında tam/dar mükellefiyet durumu, gerçek kişi/kurum ayrımı, elde tutma süresi, katılma payının iktisap tarihi ve kazancın niteliği ayrıca değerlendirilmelidir.

Sonuç

Gayrimenkul yatırım fonları, Türkiye’de gayrimenkul yatırımlarının sermaye piyasası standartlarına uygun, profesyonel, denetime tabi ve yatırımcı koruması sağlayan bir yapı altında gerçekleştirilmesine imkân tanımaktadır. GYF’ler, doğrudan gayrimenkul edinimi yerine fon katılma payı üzerinden yatırım yapılmasını sağlayarak, gayrimenkul yatırımını daha kurumsal, ölçeklenebilir ve yönetilebilir hale getirmektedir.

Uygulamada GYF kurmak isteyen yatırımcılar veya proje sahipleri bakımından en kritik hususlardan biri, ayrıca bir PYŞ kurmanın zorunlu olmamasıdır. Mevcut ve yetkilendirilmiş bir PYŞ ile anlaşılması suretiyle, belirli bir projeye, sektöre veya yatırımcı grubuna özgü GYF kurulması mümkündür. Ancak bu yapı içerisinde fonun temsil, yönetim, mevzuata uyum ve yatırımcı haklarının korunmasına ilişkin sorumlulukları esasen kurucu/yönetici PYŞ nezdinde kalmaya devam eder.

Bununla birlikte, GYF yapısının tercihinde yalnızca kuruluş kolaylığı veya fon malvarlığının korumalı niteliği değil; yatırım stratejisi, portföy sınırlamaları, proje geliştirme riski, yatırım komitesi yapısı, değerleme mekanizmaları, fon ihraç sözleşmesi, çıkış hükümleri ve güncel vergi rejimi birlikte değerlendirilmelidir. Özellikle 2025 itibarıyla yürürlüğe giren kâr dağıtım şartı ve asgari kurumlar vergisi uygulaması, GYF’lerin vergisel cazibesini tamamen ortadan kaldırmamakla birlikte, bu yapıların artık daha dikkatli bir vergi ve nakit akışı planlamasıyla kurgulanmasını zorunlu hale getirmiştir. Doğru yapılandırılmış bir GYF, gayrimenkul yatırımlarının finansmanı, profesyonel yönetimi ve sermaye piyasası aracı üzerinden yatırımcılara sunulması bakımından halen güçlü ve stratejik bir model niteliğini korumaktadır.