Yazarlar: Sermaye Piyasası Hukuku Departmanı, Av. Mustafa Şahin

Giriş

Türev araçlar, finansal piyasalarda risk transferi ve fiyat beklentilerinin yönetilmesi amacıyla kullanılan, ekonomik sonuçları itibarıyla yüksek kaldıraç etkisi doğurabilen sözleşmelerdir. Bu sözleşmeler, klasik alım satım ilişkilerinden farklı olarak tarafların gelecekteki fiyat hareketlerine bağlı edimler üstlenmesine dayanmakta ve çoğu zaman fiziki teslim yerine nakdi uzlaşma ile sona ermektedir. Bu özellikleri nedeniyle türev işlemler, yalnızca sözleşme hukuku kapsamında değerlendirilemeyecek ölçüde karmaşık risk yapısı içermekte ve özel bir düzenleme ihtiyacını ortaya çıkarmaktadır.

Türk sermaye piyasası hukukunda türev işlemler, yatırım hizmetleri rejimi içerisinde düzenlenmiş olup, bu işlemlerin gerçekleştirilmesi yatırım kuruluşlarının aracılığına ve teminatlandırmaya dayalı risk yönetimi mekanizmalarına bağlanmıştır. Bu düzenleme yaklaşımı, türev işlemlerin münferit sözleşmelerden ziyade sürekli nitelikte bir sözleşmesel ilişki çerçevesinde yürütülmesini zorunlu kılmakta ve türev çerçeve sözleşmelerini bu işlemlerin hukuki altyapısının merkezine yerleştirmektedir.

II. Türev İşlemlerin Mevzuattaki Yeri ve Tanımı

Türev işlemler, değerleri bir dayanak varlığın fiyatına, oranına veya göstergesine bağlı olarak değişen ve taraflar arasında geleceğe yönelik yükümlülükler doğuran finansal sözleşmeler olarak tanımlanmaktadır. Bu sözleşmeler, klasik alım satım işlemlerinden farklı olarak mevcut bir varlığın devrini değil, gelecekteki fiyat değişimlerinden doğabilecek riskin transferini konu almaktadır. Bu nedenle türev işlemler, ekonomik bakımdan risk yönetimi aracı niteliği taşırken, hukuki bakımdan karşılıklı edimlerin geleceğe ertelendiği ve çoğu zaman nakdi uzlaşma ile sona eren sözleşmeler olarak ortaya çıkmaktadır.

Türk sermaye piyasası hukukunda türev araçlar, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (“Kanun”) kapsamında sermaye piyasası aracı olarak kabul edilmiş ve bu araçlara ilişkin usul ve esasların Sermaye Piyasası Kurulu (“Kurul”) tarafından belirlenmesi öngörülmüştür. Bu kapsamda türev işlemlerin hukuki çerçevesi esas olarak Yatırım Hizmetleri ve Faaliyetleri ile Yan Hizmetlere İlişkin Tebliğ (“III-37.1 sayılı Tebliğ”) ile çizilmiştir. III-37.1 sayılı Tebliğ, türev işlemleri yalnızca sözleşmesel ilişki olarak değil, yatırım hizmeti niteliği taşıyan ve özel risk yönetimi mekanizmaları gerektiren işlemler olarak ele almaktadır.

III-37.1 sayılı Tebliğ’in 25. maddesi uyarınca kaldıraçlı işlemler dışında kalan türev araçlara ilişkin emir iletimi, işlem aracılığı veya portföy aracılığı faaliyetleri borsalar, teşkilatlanmış pazar yerleri veya tezgâhüstü piyasalar aracılığıyla gerçekleştirilebilmektedir. Bu düzenleme, türev işlemlerin hem organize piyasalarda hem de tezgâhüstü piyasalarda yapılabileceğini ortaya koymakta ve bu işlemlerin yatırım kuruluşları aracılığıyla gerçekleştirilmesini esas almaktadır. Böylece türev işlemler, taraflar arasında doğrudan kurulan sözleşmeler olmaktan ziyade, yatırım kuruluşlarının aracılığıyla yürütülen düzenlemeye tabi işlemler olarak konumlandırılmıştır.

Türev işlemlerin hukuki mahiyetini belirleyen en önemli unsurlardan biri, bu işlemlerin teminatlandırmaya dayanan yapısıdır. Türev işlemler çoğu zaman kaldıraçlı nitelik taşımakta ve tarafların üstlendikleri risk, yatırılan teminat tutarını aşabilmektedir. Bu nedenle III-37.1 sayılı Tebliğ, yatırım kuruluşlarının türev işlemler bakımından teminatlandırma politikası oluşturmasını ve müşterilerden teminat alınmasını zorunlu kılan düzenlemeler öngörmüştür. Bu düzenlemeler, türev işlemlerin yalnızca sözleşmesel risk değil, aynı zamanda sistematik risk doğurabilecek işlemler olarak değerlendirildiğini göstermektedir.

Türev İşlemlerde Yatırımcı Koruma Mekanizmaları

III-37.1 sayılı Tebliğ uyarınca yatırım kuruluşları, müşterilerini profesyonel müşteri ve genel müşteri olarak sınıflandırmak zorundadır. Bu sınıflandırma, yatırımcıya uygulanacak koruma seviyesini belirlemekte olup türev işlemler gibi yüksek riskli ürünlerde özellikle önem taşımaktadır. Profesyonel müşterilerin finansal bilgi ve deneyimlerinin daha yüksek olduğu varsayılmakta, genel müşterilere ise daha geniş kapsamlı bilgilendirme ve koruma mekanizmaları uygulanmaktadır.

Türev işlemler bakımından bir diğer önemli düzenleme uygunluk ve yerindelik değerlendirmeleridir. Yatırım kuruluşu, müşteriye türev araçlara ilişkin hizmet sunmadan önce müşterinin finansal durumu, risk tercihi ve yatırım deneyimini dikkate alarak uygunluk değerlendirmesi yapmakla yükümlüdür. Bu yükümlülük, türev işlemlerin yalnızca bu ürünlerin risklerini anlayabilecek müşterilere sunulmasını sağlamaya yöneliktir. Uygunluk değerlendirmesinin olumsuz sonuçlanması halinde yatırım kuruluşunun müşteriyi açıkça uyarması gerekmektedir.

Bunun yanında, III-37.1 sayılı Tebliğ, türev işlemler bakımından risk bildirim yükümlülüğünü de özel olarak düzenlemiştir. Yatırım kuruluşları, türev işlemlerin kaldıraçlı yapısı nedeniyle ortaya çıkabilecek zarar ihtimallerini müşterilere açık ve anlaşılır şekilde bildirmekle yükümlüdür. Bu bildirim, yalnızca genel bir bilgilendirme niteliğinde olmayıp müşterinin potansiyel zararının yatırılan teminat tutarını aşabileceğine ilişkin açık bir uyarıyı da içermektedir. Bu yönüyle risk bildirim yükümlülüğü, türev işlemlerin hukuki geçerliliği ve yatırımcı korunması bakımından önemli bir işlev görmektedir.

Türev işlemlere ilişkin düzenlemelerde kaldıraç sınırlandırmaları da yatırımcı koruma mekanizmaları arasında yer almaktadır. Kaldıraçlı işlemler yatırımcının sınırlı bir teminat ile yüksek tutarlı pozisyon almasına imkân tanımakta, bu durum ise piyasa hareketlerine karşı hassasiyeti artırmaktadır. Bu nedenle Kurul tarafından kaldıraç oranlarına sınırlamalar getirilmiş ve yatırım kuruluşlarının teminatlandırma politikaları çerçevesinde risk yönetimi yapması zorunlu tutulmuştur.

III. Türev İşlem Türleri

Türev işlemler forward, futures, opsiyon ve swap sözleşmeleri olarak dört temel kategoride incelenmektedir. Bu sözleşmelerin her biri farklı bir risk tahsisi mantığına dayanmaktadır.

Forward sözleşmeleri, tarafların belirli bir dayanak varlığı gelecekte kararlaştırılmış bir tarihte ve önceden belirlenmiş bir fiyat üzerinden alıp satmayı üstlendikleri sözleşmelerdir. Bu sözleşmeler genellikle tezgâhüstü piyasada yapılmakta ve tarafların ihtiyaçlarına göre esnek şekilde düzenlenmektedir. Bu nedenle forward sözleşmeleri, taraf iradesinin yoğun olduğu ve sözleşme serbestisinin geniş uygulama alanı bulduğu türev araçlar arasında yer almaktadır.

Futures sözleşmeleri ise organize piyasalarda işlem gören standartlaştırılmış türev sözleşmelerdir. Bu sözleşmelerde sözleşme büyüklüğü, vade tarihi ve teminat oranları piyasa tarafından belirlenmektedir. Ayrıca futures işlemlerinde merkezi takas kurumu devreye girmekte ve günlük uzlaşma mekanizması uygulanmaktadır. Bu yapı, futures sözleşmelerini forward sözleşmelerinden ayıran en önemli özelliktir.

Opsiyon sözleşmeleri, alıcıya belirli bir varlığı belirli bir tarihte veya belirli bir tarihe kadar alma ya da satma hakkı tanımaktadır. Opsiyon sözleşmesinde alıcı bu hakkı kullanıp kullanmamakta serbesttir. Opsiyon primi, bu hakkın karşılığını oluşturmakta olup, hukuki bakımdan seçimlik hakkın bedeli niteliği taşımaktadır. Opsiyon satıcısı ise opsiyonun kullanılması halinde sözleşmeyi ifa etmekle yükümlüdür. Bu nedenle opsiyon satıcısının üstlendiği risk, opsiyon alıcısına kıyasla daha geniştir.

Swap sözleşmeleri ise tarafların belirli nakit akışlarını değiştirmesine dayanan türev işlemlerdir. Faiz swapı, döviz swapı ve emtia swapı gibi farklı türleri bulunmaktadır. Swap sözleşmeleri özellikle bankalar ile kurumsal müşteriler arasında tezgâhüstü piyasada sıklıkla kullanılmaktadır.

IV. Türev İşlemlerde Yetkili Kuruluşlar

Türk sermaye piyasası sisteminde türev işlemler doğrudan bireyler arasında yapılmamaktadır. Bu işlemler yatırım kuruluşları ve bankalar aracılığıyla gerçekleştirilmektedir. Yatırım kuruluşlarının türev işlemler gerçekleştirebilmesi için ilgili yatırım hizmeti faaliyet iznine sahip olması gerekmektedir. Bu durum, türev işlemlerin profesyonel kuruluşlar aracılığıyla yapılmasını zorunlu kılan yatırımcı koruma mekanizmasının bir parçasıdır.

Yatırım kuruluşu veya banka, müşteri ile türev işlem gerçekleştirmeden önce müşteri ile sürekli nitelikte bir sözleşmesel ilişki kurmaktadır. Bu ilişki genellikle türev çerçeve sözleşmeleri aracılığıyla tesis edilmektedir. Bu sözleşmeler, taraflar arasındaki tüm türev işlemler için genel hükümleri belirlemekte ve her bir işlem bu sözleşme altında gerçekleştirilmektedir.

V. Türev Çerçeve Sözleşmelerinin Hukuki İşlevi

Türev araçların alım satımına ilişkin hukuki yapı incelendiğinde, bu işlemlerin münferit sözleşmelerden ziyade süreklilik arz eden bir sözleşmesel ilişki çerçevesinde yürütüldüğü görülmektedir. Nitekim türev araçların alım satımına aracılık faaliyetinin doğası gereği, yatırım kuruluşu ile müşteri arasında kurulacak ilişkinin tekil bir işlemle sınırlı kalması mümkün değildir. Bu nedenle uygulamada ve doktrinde türev işlemlerin iki katmanlı sözleşmesel yapı üzerinden yürütüldüğü kabul edilmektedir. Bu yapı, çerçeve sözleşme ve bireysel sözleşmelerden oluşmaktadır. Çerçeve sözleşme, taraflar arasındaki genel ilişkiyi düzenleyen ana sözleşme niteliğindeyken, müşterinin verdiği her emir sonucunda oluşan sözleşme ise bu çerçeve sözleşme kapsamında kurulan bireysel sözleşme niteliği taşımaktadır.  Bu yapı, türev işlemlerin portföy bazında değerlendirilmesini sağlayarak netleştirme ve erken tasfiye mekanizmalarının uygulanmasına imkân tanımaktadır

Bu sistem, türev işlemlerin münferit sözleşmelerden oluşan parçalı bir yapı yerine tek bir hukuki ilişki içinde değerlendirilmesini sağlamaktadır. Çerçeve sözleşme kapsamında tarafların hak ve yükümlülükleri önceden belirlenmekte, teminatlandırma mekanizması, pozisyon izleme yükümlülüğü, temerrüt halleri ve tasfiye yöntemleri bu sözleşmede düzenlenmektedir. Bireysel sözleşmeler ise bu çerçeve içerisinde ortaya çıkan somut türev işlemlerini ifade etmektedir. Bu nedenle bireysel sözleşmeler, bağımsız sözleşmeler olarak değil, çerçeve sözleşmeye bağlı tali nitelikte sözleşmeler olarak değerlendirilmektedir.

Türev işlemlerin bu şekilde yapılandırılması, söz konusu işlemlerin ekonomik mantığı ile doğrudan bağlantılıdır. Zira türev sözleşmelerin temel amacı risk transferidir ve bu risk çoğu zaman tek bir işlemden değil, birden fazla işlemin oluşturduğu portföyden kaynaklanmaktadır. Bu nedenle türev işlemlerde risk yönetiminin işlem bazında değil portföy bazında yapılması gerekmektedir. Çerçeve sözleşmeler bu portföy mantığını mümkün kılan hukuki altyapıyı sağlamaktadır. Özellikle temerrüt halinde tüm açık pozisyonların birlikte değerlendirilmesi ve tek bir tasfiye hesabı yapılması, ancak bu sözleşmesel yapı sayesinde mümkün olmaktadır.

Türev sözleşmelerin bu niteliği, doktrinde bu sözleşmelerin klasik sözleşme kategorileri içinde değerlendirilmesini güçleştirmektedir. Nitekim türev sözleşmeler, karmaşık ve değişken yapıları nedeniyle çeşitli hukuk dallarıyla kesişmekte ve kendine özgü düzenleme ihtiyacını ortaya çıkarmaktadır. Bu durum, türev sözleşmelerin bağımsız bir hukuk alanı olarak değerlendirilmesine yönelik tartışmaları da beraberinde getirmiştir. Özellikle uluslararası finansal piyasalarda türev sözleşmelerin yaygınlaşmasıyla birlikte bu sözleşmelere özgü düzenlemelerin artması, uygulama teamüllerinin oluşması ve standart sözleşme şablonlarının gelişmesi, türev sözleşmeler hukukunun ayrı bir disiplin olarak ele alınmasına yol açmıştır.

VI. Türev İşlemlerde Teminatlandırma

Türev işlemlerin en önemli özelliklerinden biri teminatlandırma mekanizmasıdır. Türev işlemler kaldıraçlı yapıya sahip olabildiğinden, yatırım kuruluşları müşteriden başlangıç teminatı talep etmektedir. Başlangıç teminatı, pozisyon açılırken yatırılan teminat olup, karşı taraf riskini azaltmaya yöneliktir.

Bunun yanında sürdürme teminatı uygulanmakta ve teminat seviyesinin belirli bir eşik değerinin altına düşmesi halinde teminat tamamlama çağrısı yapılmaktadır. Teminatın tamamlanmaması halinde yatırım kuruluşu pozisyonu kapatma yetkisine sahiptir.

Uygulamada teminatın yetersiz olması halinde yatırım kuruluşunun müşteriye kredi kullandırması veya kredi limiti tahsis etmesi de söz konusu olabilmektedir. Bu durum türev işlemlerin kredi riski ile bağlantılı yapısını ortaya koymaktadır.

VII. Tezgâhüstü Türev İşlemler ve Risk Yönetimi

Tezgâhüstü türev işlemler, tarafların ihtiyaçlarına göre esnek şekilde düzenlenebilmesi nedeniyle sıklıkla tercih edilmektedir. Ancak merkezi takas mekanizmasının bulunmaması karşı taraf riskini artırmaktadır. Bu nedenle teminatlandırma, erken tasfiye ve netleştirme hükümleri büyük önem taşımaktadır. Bu riskler nedeniyle türev çerçeve sözleşmeleri, tezgâhüstü işlemlerde risk yönetiminin temel aracını oluşturmaktadır.

VIII. Uluslararası Uygulama: ISDA Master Agreement

Uluslararası türev piyasalarında işlemler genellikle ISDA Master Agreement çerçevesinde gerçekleştirilmektedir. ISDA Master Agreement, taraflar arasında yapılacak tüm türev işlemler için genel hükümleri belirleyen standart bir çerçeve sözleşmedir.

Bu sözleşme kapsamında her bir işlem ana sözleşme altında kurulan bireysel işlem niteliğindedir. ISDA modeli teminatlandırma, temerrüt ve netleştirme mekanizmalarını tek bir sözleşme altında düzenleyerek risk yönetimini kolaylaştırmaktadır. Türk uygulamasındaki türev çerçeve sözleşmeleri de benzer bir sözleşmesel mantığa dayanmaktadır.

Sonuç

Türev işlemler, finansal piyasalarda risk yönetimi açısından önemli araçlar olup, özel bir hukuki çerçeveye tabi tutulmuştur. III-37.1 sayılı Tebliğ, türev işlemler bakımından teminatlandırma ve risk yönetimine ilişkin özel hükümler öngörmektedir.

Bu işlemler yatırım kuruluşları ve bankalar aracılığıyla gerçekleştirilmekte ve taraflar arasındaki ilişki türev çerçeve sözleşmeleri ile düzenlenmektedir. Teminatlandırma mekanizması, türev işlemlerin en ayırt edici özelliklerinden biri olup, risk yönetimi açısından merkezi rol oynamaktadır.

Uluslararası uygulamada ISDA Master Agreement ile benzer bir sözleşmesel yapı kurulmakta olup, Türk uygulamasındaki türev çerçeve sözleşmeleri de aynı risk yönetimi mantığını yansıtmaktadır.