Yazarlar: M&A Departmanı, Av. Mustafa Şahin

Giriş

Birleşme ve devralma işlemlerinde (“M&A”) tarafların üzerinde uzlaşması gereken en temel konulardan biri satın alma bedelidir. Bununla birlikte, özellikle kapsamlı şirket devralmalarında satın alma bedelinin belirlenmesi, tarafların belirli bir rakam üzerinde anlaşmasından ibaret değildir. Hedef şirketin finansal durumu, borçluluğu, işletme sermayesi ihtiyacı, nakit pozisyonu ve kapanışa kadar geçen dönemde meydana gelebilecek değişiklikler, alıcının hedef şirket için fiilen ödeyeceği tutarı doğrudan etkileyebilir.

Bu nedenle M&A işlemlerinde şirket değerlemesi sonucunda ulaşılan tutarın pay devir sözleşmesine (“SPA”) nasıl yansıtılacağı ve imza tarihi ile kapanış tarihi arasındaki ekonomik riskin taraflar arasında nasıl paylaştırılacağı ayrıca düzenlenir. Uygulamada bu amaca hizmet eden başlıca yöntemler locked box ve completion accounts mekanizmalarıdır. Bunların yanında, özellikle hedef şirketin gelecekteki performansına ilişkin alıcı ve satıcı beklentilerinin birbirinden ayrıldığı işlemlerde, satın alma bedelinin belirli bir kısmının ileride gerçekleşecek finansal veya operasyonel hedeflere bağlandığı earn-out düzenlemelerine de sıklıkla başvurulmaktadır.

Her üç mekanizma da nihai satın alma bedelinin ekonomik olarak doğru noktada belirlenmesini amaçlamakla birlikte; fiyat riskinin hangi tarafça üstlenileceği, kapanış sonrası düzeltme yapılıp yapılmayacağı ve taraflar arasındaki uyuşmazlık riskinin niteliği bakımından önemli farklılıklar göstermektedir.

A. M&A İŞLEMLERİNDE SATIN ALMA BEDELİ VE FİYAT MEKANİZMASININ İŞLEVİ

Bir şirketin değerlemesi sonucunda ulaşılan işletme değeri (enterprise value) ile pay sahiplerine ödenecek özsermaye değeri (equity value) her zaman aynı değildir. Hedef şirketin nakit ve borç pozisyonu ile işletme sermayesi seviyesi gibi unsurlar, işletme değerinden hareketle alıcının paylar karşılığında ödeyeceği nihai bedelin hesaplanmasında dikkate alınır.

Örneğin tarafların hedef şirket bakımından belirli bir işletme değeri üzerinde anlaşmış olması, bu tutarın kapanışta doğrudan satıcıya ödeneceği anlamına gelmez. Hedef şirketin üzerinde taraflarca kabul edilen seviyenin üzerinde finansal borç bulunması, kural olarak paylar için ödenecek değeri aşağı yönlü etkileyebilecekken; şirketin sahip olduğu nakit tutarı veya mutabık kalınan işletme sermayesi seviyesinin üzerindeki pozitif fark, belirlenen formüle bağlı olarak satın alma bedelini artırabilir.

Bu noktada temel sorun, söz konusu finansal büyüklüklerin hangi tarih itibarıyla ölçüleceğidir.

M&A işlemlerinde SPA\'nın imzalanması ile payların devredildiği kapanış tarihi arasında haftalar, hatta gerekli düzenleyici izinlerin bulunduğu işlemlerde aylar geçebilir. Hedef şirket ise bu süre içerisinde faaliyet göstermeye, borçlanmaya, alacak tahsil etmeye, ödeme yapmaya ve dolayısıyla finansal pozisyonunu değiştirmeye devam eder.

Locked box ve completion accounts mekanizmaları esasen bu zaman farkından kaynaklanan değer değişiminin ve ekonomik riskin alıcı ile satıcı arasında nasıl dağıtılacağını belirler.

B. LOCKED BOX MEKANİZMASI

1. Genel Olarak

Locked box mekanizmasında satın alma bedeli, kapanış tarihinden önceki belirli bir tarih itibarıyla hazırlanmış ve taraflarca kabul edilmiş finansal tablolar esas alınarak belirlenir. Bu tarih uygulamada locked box date olarak ifade edilir.

Taraflar hedef şirketin borç, nakit ve işletme sermayesi pozisyonunu bu finansal tablolar üzerinden değerlendirerek paylar için ödenecek bedeli SPA\'nın imzalanması aşamasında kesinleştirir. Bu nedenle kural olarak kapanış sonrasında ayrıca bir satın alma bedeli düzeltmesi yapılmaz.

Mekanizmanın “locked box” olarak adlandırılmasının nedeni de budur: şirketin değeri belirli bir tarih itibarıyla adeta bir kutunun içine alınmakta ve bu tarihten sonra şirket değerinin satıcı veya onunla bağlantılı kişiler lehine azaltılmasının önüne geçilmektedir.

2. Leakage Kavramı

Locked box mekanizmasının en önemli unsurlarından biri leakage düzenlemeleridir.

Satın alma bedeli locked box tarihi itibarıyla belirlendiğinden, bu tarihten kapanışa kadar hedef şirketten satıcı veya satıcıyla ilişkili kişiler lehine gerçekleştirilecek değer aktarımları alıcının ekonomik olarak satın aldığı değerin azalmasına neden olabilir.

Bu nedenle SPA\'larda genellikle satıcı tarafından verilen bir no-leakage undertaking yer alır.

Leakage kapsamına, işlemin özelliklerine göre;

• satıcıya veya ilişkili kişilere yapılan temettü veya diğer dağıtımlar,
• sermaye iadeleri,
• pay sahiplerine verilen krediler veya yapılan ödemeler,
• satıcı veya ilişkili kişilere ödenen işlem ücretleri,
• ilişkili taraflara piyasa koşullarından farklı şekilde gerçekleştirilen bazı değer aktarımları

dâhil edilebilir.

Bununla birlikte, hedef şirketin olağan faaliyetleri kapsamında yapılması gereken ve tarafların önceden üzerinde anlaştığı bazı ödemeler permitted leakage olarak belirlenebilir. Permitted leakage olarak açıkça tanımlanan ödemeler, satın alma bedelinin ihlali olarak değerlendirilmez.

Locked box yapısının etkin şekilde işlemesi için leakage ve permitted leakage kavramlarının SPA\'da mümkün olduğunca açık tanımlanması önem taşır. Aksi hâlde kapanış sonrasında belirli bir ödemenin yasaklanmış bir değer aktarımı mı, yoksa şirketin olağan faaliyetlerinin bir parçası mı olduğu konusunda uyuşmazlık çıkabilir.

3. Locked Box Mekanizmasının Taraflar Bakımından Etkisi

Locked box yapısı özellikle satıcı bakımından fiyat kesinliği sağlar. Satıcı, imza aşamasında payları karşılığında alacağı bedeli bilir ve kapanış sonrasında kapsamlı bir fiyat düzeltme süreciyle karşılaşmaz.

Alıcı açısından ise sistemin güvenilirliği büyük ölçüde locked box finansallarının doğruluğuna ve söz konusu finansallar üzerinde gerçekleştirilen finansal ve hukuki incelemeye bağlıdır. Dolayısıyla locked box yöntemi, kapsamlı bir due diligence süreci ve güvenilir tarihsel finansal tabloların bulunduğu işlemlerde daha elverişli hâle gelir.

Taraflar ayrıca locked box tarihi ile kapanış arasında hedef şirketin ekonomik değerinin alıcı lehine biriktiği kabulünden hareketle, satın alma bedeline belirli bir tutar veya oran eklenmesini de kararlaştırabilir. Uygulamada bu düzenlemeler value accrual, ticking fee veya benzeri kavramlarla ifade edilebilmektedir.

C. COMPLETION ACCOUNTS MEKANİZMASI

1. Satın Alma Bedelinin Kapanış Sonrasında Kesinleştirilmesi

Completion accounts mekanizmasında locked box yönteminden farklı olarak satın alma bedeli imza tarihinde tamamen kesinleşmez.

Taraflar genellikle SPA\'da bir başlangıç veya tahmini satın alma bedeli belirler. Kapanış tarihindeki gerçek finansal durum daha sonra hazırlanacak kapanış hesapları (completion accounts) üzerinden tespit edilir ve satın alma bedeli tarafların üzerinde anlaştığı formüle göre yukarı veya aşağı yönlü olarak düzeltilir.

Tipik bir yapıda satın alma bedelinin belirlenmesinde;

İşletme Değeri
(-) Net Borç
(+/-) İşletme Sermayesi Düzeltmesi
= Özsermaye Değeri

benzeri bir formül kullanılabilir.

Ancak hangi kalemlerin “borç”, “nakit” veya “işletme sermayesi” kapsamında değerlendirileceği her şirket ve işlem bakımından farklılık gösterebileceğinden, yalnızca formülün SPA\'ya yazılması yeterli değildir.

2. Net Borç ve İşletme Sermayesi Düzeltmeleri

Completion accounts mekanizmasının en kritik unsurlarından biri net debt tanımıdır.

Banka kredileri gibi klasik finansal borçların net borç kapsamında yer alacağı çoğu durumda açıktır. Buna karşılık pay sahibi borçları, tahakkuk etmiş ancak ödenmemiş faizler, finansal kiralama yükümlülükleri, işlem giderleri, belirli vergi yükümlülükleri veya benzeri kalemlerin net borca dâhil edilip edilmeyeceği işlem özelinde ayrıca düzenlenmelidir.

Benzer şekilde, net working capital hesaplaması da önemli bir fiyat düzeltme unsurudur.

Hedef şirketin faaliyetlerini olağan şekilde sürdürebilmesi için belirli bir işletme sermayesine ihtiyaç duyduğu varsayılır. Taraflar bu nedenle geçmiş finansal veriler ve şirketin iş modeli üzerinden bir target working capital seviyesi belirleyebilir.

Kapanış tarihinde fiilî işletme sermayesinin hedeflenen seviyenin altında kalması hâlinde satın alma bedeli aşağı yönlü; üzerinde olması hâlinde ise tarafların kararlaştırdığı formüle göre yukarı yönlü düzeltilebilir.

3. Muhasebe İlkelerinin Belirlenmesi

Completion accounts mekanizmasında uyuşmazlıkların önemli bir kısmı hesaplama formülünden değil, formülün dayandığı muhasebe verilerinin nasıl hazırlanacağı konusundan kaynaklanır.

Bu nedenle SPA\'da kapanış hesaplarının hazırlanmasında uygulanacak muhasebe ilkelerinin ve bunlar arasındaki öncelik sırasının belirlenmesi önemlidir.

Örneğin taraflar;

1. öncelikle SPA\'da açıkça belirtilen özel muhasebe esaslarının,
2. ardından hedef şirketin geçmiş dönemlerde tutarlı biçimde uyguladığı muhasebe politikalarının,
3. son olarak uygulanabilir muhasebe standartlarının

esas alınacağını kararlaştırabilir.

Bu şekilde hazırlanacak bir muhasebe hiyerarşisi, özellikle belirli bir kalemin hesaplamaya dâhil edilip edilmeyeceği konusunda tarafların sonradan farklı yöntemler benimsemesini önlemeye yardımcı olur.

4. Kapanış Sonrası İtiraz ve Uzman Mekanizması

Completion accounts yapısında SPA genellikle hesapların hazırlanması, diğer tarafa sunulması ve bunlara itiraz edilmesi için belirli süreler öngörür.

Tarafların hesaplama konusunda anlaşamaması hâlinde, uyuşmazlığın belirli finansal veya muhasebesel konular bakımından bağımsız bir mali uzman veya denetçi tarafından karara bağlanması öngörülebilir.

Burada önemli olan, hesaplama uyuşmazlığı ile hukuki yorum uyuşmazlığının birbirinden ayrılmasıdır. Örneğin belirli bir bilanço kaleminin matematiksel olarak ne kadar olduğu bir uzman tarafından değerlendirilebilecekken, SPA\'daki “Net Borç” tanımının belirli bir yükümlülüğü kapsayıp kapsamadığı hukuki yorum gerektirebilir.

Bu ayrımın SPA\'da açıkça yapılmaması, aynı uyuşmazlık bakımından bağımsız uzman ile mahkeme veya hakem heyetinin yetkisinin çakışmasına neden olabilir.

D. EARN-OUT MEKANİZMASI

1.Gelecekteki Performansın Satın Alma Bedeline Yansıtılması

Earn-out mekanizması, locked box ve completion accounts yöntemlerinden farklı bir amaca hizmet eder.

Locked box ve completion accounts esas olarak hedef şirketin kapanış anındaki değerinin doğru şekilde fiyatlandırılmasını amaçlarken; earn-out mekanizması satın alma bedelinin belirli bir bölümünü hedef şirketin kapanış sonrasındaki performansına bağlar.

Bu yöntem özellikle alıcı ile satıcının hedef şirketin gelecek dönemdeki performansı konusunda farklı beklentilere sahip olduğu işlemlerde önem kazanır.

Örneğin satıcı şirketin önümüzdeki iki yıl içerisinde önemli ölçüde büyüyeceğini ve değerlemenin buna göre yapılması gerektiğini savunurken, alıcı söz konusu büyümenin henüz gerçekleşmemiş olması nedeniyle bu değeri kapanışta ödemek istemeyebilir.

Taraflar bu değerleme farkını earn-out mekanizmasıyla çözebilir. Alıcı belirli bir tutarı kapanışta öder; ilave satın alma bedeli ise şirketin üzerinde mutabık kalınan performans hedeflerine ulaşmasına bağlı olur.

2. Earn-Out Parametrelerinin Belirlenmesi

Earn-out ödemesi farklı finansal veya operasyonel kriterlere bağlanabilir.

Uygulamada;

• ciro,
• FAVÖK (EBITDA),
• net kâr,
• belirli müşteri veya sözleşmelerin korunması,
• belirli satış hacmine ulaşılması,
• yeni bir ürünün piyasaya sürülmesi,
• belirli bir lisans veya düzenleyici onayın alınması

gibi kriterler kullanılabilir.

Finansal göstergeler arasında özellikle EBITDA\'nın kullanılması yaygın olmakla birlikte, bu göstergenin nasıl hesaplanacağı yeterince açık düzenlenmediğinde ciddi uyuşmazlıklar ortaya çıkabilir.

Tek seferlik giderlerin hesaba katılıp katılmayacağı, grup şirketleriyle yapılan işlemler, yönetim giderleri, yeni yatırımlar, amortisman politikaları veya kapanış sonrasında şirket yapısında gerçekleştirilecek değişiklikler earn-out sonucunu doğrudan etkileyebilir.

Bu nedenle yalnızca “EBITDA belirli bir seviyeyi aşarsa ek ödeme yapılır” şeklindeki bir düzenleme çoğu işlem bakımından yeterli değildir. İlgili metriğin hesaplanma yöntemi de SPA\'nın ayrılmaz bir parçası hâline getirilmelidir.

3. Kapanış Sonrası Yönetim ve Satıcının Korunması

Earn-out mekanizmasının en hassas yönlerinden biri, payların devrinden sonra hedef şirket üzerindeki kontrolün çoğunlukla alıcıya geçmesidir.

Böyle bir durumda alıcı tarafından alınacak işletme kararları, satıcının earn-out ödemesine hak kazanıp kazanmayacağını doğrudan etkileyebilir.

Örneğin alıcının büyüme yatırımlarını ertelemesi, belirli müşterilerle ilişkileri başka bir grup şirketine yönlendirmesi, hedef şirkete yüksek tutarlı grup içi hizmet bedelleri yansıtması veya şirketin ticari stratejisini önemli ölçüde değiştirmesi, earn-out kriterlerinin gerçekleşmesini zorlaştırabilir.

Bu nedenle satıcılar bakımından SPA\'da;

• işin olağan seyri içinde yürütülmesine,
• belirli faaliyetlerin başka grup şirketlerine aktarılmamasına,
• muhasebe politikalarının earn-out döneminde değiştirilmemesine,
• ilişkili taraf işlemlerinin emsallere uygun gerçekleştirilmesine,
• satıcıya belirli finansal bilgilere erişim ve denetim hakkı tanınmasına

ilişkin koruyucu hükümlere yer verilmesi önem taşır.

Türk hukukunda earn-out özel olarak düzenlenmiş bir kurum değildir. Bununla birlikte, sözleşme özgürlüğü çerçevesinde satın alma bedelinin belirli bir bölümünün gelecekte gerçekleşecek şartlara bağlı olarak kararlaştırılması mümkündür. Somut düzenlemenin niteliğine göre earn-out ödemesinin belirli bir koşulun gerçekleşmesine bağlanması, Türk Borçlar Kanunu\'nun koşula bağlı borçlara ilişkin hükümleri çerçevesinde de değerlendirilebilir.

Bu kapsamda, earn-out ödemesine esas koşulun gerçekleşmesinin kontrolü devralma sonrasında alıcıda ise, tarafların dürüstlük kuralından kaynaklanan yükümlülükleri ayrıca önem kazanır. Alıcının yalnızca ilave bedelin ödenmesini engellemek amacıyla kararlaştırılan şartın gerçekleşmesine dürüstlük kuralına aykırı biçimde engel olması, somut olayın özelliklerine göre Türk Borçlar Kanunu\'nun koşula ilişkin hükümleri bakımından sonuç doğurabilir.

LOCKED BOX, COMPLETION ACCOUNTS VE EARN-OUT ARASINDA TERCİH

Her M&A işlemi bakımından üstün kabul edilebilecek tek bir fiyat mekanizması bulunmamaktadır.

Locked box, güvenilir tarihsel finansal verilerin bulunduğu, kapsamlı bir due diligence yapılabildiği ve özellikle satıcının kapanış sonrası fiyat belirsizliğini ortadan kaldırmak istediği işlemlerde avantaj sağlayabilir.

Buna karşılık completion accounts, imza ile kapanış arasında hedef şirketin finansal pozisyonunda önemli değişiklikler yaşanma ihtimalinin bulunduğu veya alıcının satın alma bedelini mümkün olduğunca kapanış tarihindeki gerçek finansal verilere göre belirlemek istediği işlemlerde tercih edilebilir.

Earn-out ise farklı bir ihtiyaca cevap verir. Hedef şirketin gelecekteki performansına ilişkin belirsizliğin yüksek olduğu veya alıcı ile satıcı arasında değerleme farkının bulunduğu durumlarda, bu farkın belirli bir kısmını gelecekteki performansa bağlayarak işlemin gerçekleşmesini mümkün kılabilir.

Bu mekanizmaların birbirini dışlaması da zorunlu değildir.

Bir SPA\'da satın alma bedeli locked box yöntemiyle belirlenirken aynı zamanda belirli bir ilave bedel earn-out\'a bağlanabilir. Benzer şekilde completion accounts mekanizmasıyla kapanış tarihindeki finansal pozisyon düzeltildikten sonra şirketin ilerleyen yıllardaki performansına bağlı ayrı bir earn-out ödemesi öngörülebilir.

Dolayısıyla fiyat mekanizmasının tasarımı, yalnızca hangi yöntemin seçileceği sorusundan değil, farklı mekanizmaların işlem ekonomisine uygun şekilde birlikte nasıl çalışacağının belirlenmesinden oluşur.

SONUÇ

M&A işlemlerinde satın alma bedeli, çoğu zaman tek bir rakamdan ziyade tarafların hedef şirketin geçmişi, kapanış anındaki finansal durumu ve gelecekteki performansı konusunda yaptıkları risk paylaşımının sonucudur.

Locked box mekanizması fiyat kesinliğini ve kapanış sonrası sadeliği ön plana çıkarırken, completion accounts yöntemi satın alma bedelinin kapanış tarihindeki gerçek finansal duruma göre belirlenmesine imkân verir. Earn-out ise özellikle gelecekteki performansa ilişkin belirsizliğin bulunduğu işlemlerde alıcı ve satıcının farklı değerleme beklentileri arasında köprü kurulmasını sağlar.

Ancak hangi mekanizma tercih edilirse edilsin, sistemin başarısı yalnızca ekonomik formüle değil, bu formülün SPA\'ya ne ölçüde açık ve öngörülebilir şekilde aktarıldığına bağlıdır. Net borç, işletme sermayesi, leakage veya EBITDA gibi kavramların işlem özelinde tanımlanmadığı; muhasebe politikalarının, hesaplama usulünün ve uyuşmazlık çözüm mekanizmasının yeterince düzenlenmediği bir SPA, tarafların üzerinde anlaştığını düşündüğü satın alma bedelini kapanış sonrasında yeni bir müzakere ve uyuşmazlık konusu hâline getirebilir.

Bu nedenle M&A işlemlerinde doğru fiyat mekanizmasının seçilmesi, şirket değerlemesinin teknik bir uzantısından çok daha fazlasıdır. Satın alma bedeli mekanizması, imza ile kapanış arasındaki ve bazı durumlarda kapanış sonrasındaki ekonomik riskin alıcı ile satıcı arasında nasıl paylaştırılacağını belirleyen, işlemin temel sözleşmesel unsurlarından biridir.