Yazarlar: Sermaye Piyasası Hukuku Departmanı, Av. Mustafa Şahin

Giriş

Anonim ortaklıkların kendi paylarını iktisap etmesi, şirket malvarlığının korunması, sermayenin devamlılığı ve pay sahipleri arasındaki menfaat dengesinin gözetilmesi bakımından şirketler hukukunda özel olarak düzenlenen işlemlerden biridir. Halka açık ortaklıklar bakımından ise pay geri alımı, bu klasik şirketler hukuku yaklaşımının ötesinde bir önem taşımaktadır. Zira ortaklığın kendi payları üzerinde gerçekleştirdiği işlemler, pay fiyatı ve işlem hacmi üzerinde doğrudan etki yaratabilmekte; yatırımcıların kararlarını ve piyasanın işleyişini etkileyebilmektedir. Bu nedenle pay geri alımları, yatırımcıların korunması, kamunun zamanında ve yeterli şekilde bilgilendirilmesi ve piyasa bütünlüğünün sağlanması amacıyla sermaye piyasası mevzuatı kapsamında ayrıca düzenlenmektedir.

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (“SerPK”) 22, 48, 101 ve 108. maddelerine dayanılarak çıkarılan II-22.1 sayılı Geri Alınan Paylar Tebliği (“Tebliğ”), halka açık ortaklıkların kendi paylarını satın almalarına veya rehin olarak kabul etmelerine ilişkin temel düzenlemeyi oluşturmaktadır. Tebliğ, yalnızca payların hangi koşullarda geri alınabileceğini değil; geri alım programının hazırlanması ve onaylanmasını, işlem sınırlarını, kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini, geri alınan paylardan doğan hakları ve bu payların elden çıkarılması veya itfasına ilişkin esasları da düzenlemektedir.

Bu çerçevede pay geri alımı, yalnızca şirketin finansal stratejisine veya pay fiyatına ilişkin bir yönetim kararı olarak değil, karar alma aşamasından işlemlerin tamamlanmasına kadar çeşitli sermaye piyasası yükümlülüklerini beraberinde getiren kapsamlı bir hukuki süreç olarak değerlendirilmelidir.

Pay Geri Alımının Hukuki Çerçevesi ve Yetkilendirme

Tebliğ kapsamında geri alım, ortaklığın kendisi veya bağlı ortaklıkları tarafından ortaklık paylarının satın alınmasını ifade etmektedir. Bununla birlikte düzenlemenin kapsamı doğrudan pay iktisabı ile sınırlı tutulmamıştır. Tebliğ’in 2 ve 4. maddeleri uyarınca, bağlı ortaklığın ana ortaklığın paylarını satın alması veya üçüncü bir kişinin kendi adına ancak ortaklık ya da bağlı ortaklık hesabına pay iktisap etmesi gibi ekonomik açıdan aynı sonucu doğuran işlemler de geri alım hükümlerine tabi olabilmektedir. Benzer şekilde, payların satın alınmasını sağlamak amacıyla üçüncü kişilere avans, ödünç veya teminat verilmesi de belirli koşullarda bu kapsamda değerlendirilmektedir.

Bu yaklaşım, geri alım rejiminin dolaylı işlemler yoluyla bertaraf edilmesini önlemeyi amaçlamaktadır. Dolayısıyla bir işlemin Tebliğ kapsamına girip girmediğinin tespitinde yalnızca işlemin hukuki görünümünün değil, ekonomik sonucunun ve payların esasen kimin hesabına iktisap edildiğinin de dikkate alınması gerekmektedir.

Pay geri alımında temel yetkilendirme sistemi Tebliğ’in 5. maddesinde düzenlenmiştir. Buna göre esas olan, yönetim kurulu tarafından hazırlanan geri alım programının genel kurul tarafından onaylanması ve bu suretle yönetim kuruluna geri alım konusunda yetki verilmesidir. Esas sözleşmede daha ağır bir nisap öngörülmemişse, geri alım programının görüşüldüğü genel kurul toplantısında Türk Ticaret Kanunu’nun 418. maddesindeki genel toplantı ve karar nisapları uygulanmaktadır.

Geri alım programı, yönetim kuruluna sınırsız bir işlem yetkisi veren genel nitelikte bir karar değildir. Aksine Tebliğ’in 8. maddesi, programın içeriğini ayrıntılı biçimde belirleyerek yönetim kurulunun hareket alanını önceden sınırlandırmaktadır. Programda geri alımın amacı ve süresi, geri alınabilecek azami pay miktarı, uygulanacak alt ve üst fiyat sınırları, geri alım için ayrılan fonun tutarı ve kaynağı, geri alınan payların elden çıkarılmasına ilişkin esaslar ile programın ortaklığın finansal durumu ve faaliyet sonuçları üzerindeki muhtemel etkileri gibi hususların yer alması gerekmektedir. Daha önce geri alınmış ve henüz elden çıkarılmamış paylara ve varsa ilişkili tarafların işlemden sağlayacağı menfaatlere ilişkin bilgiler de program kapsamında açıklanmalıdır.

Bu sistem içerisinde genel kurul, geri alımın temel çerçevesini belirlemekte; yönetim kurulu ise kendisine verilen yetkiyi söz konusu çerçeve içerisinde kullanmaktadır. Bu yönüyle geri alım programı, pay sahiplerinin işlem hakkında önceden bilgilendirilmesini sağladığı gibi yönetim kurulunun yetkisinin sınırlarının belirlenmesi bakımından da önemli bir işlev üstlenmektedir.

Payları borsada işlem gören ortaklıklar bakımından bu genel kurala istisna getirilmiştir. Tebliğ’in 5. maddesi uyarınca, yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınılmasının gerekli olduğu durumlarda genel kurulun önceden verdiği bir yetki bulunmasa dahi yönetim kurulu kararıyla geri alım yapılabilmektedir. Payların günlük ağırlıklı ortalama fiyatının yönetim kurulu kararından önceki son bir ay içerisinde nominal değerinin altında seyretmesi veya yüzde yirminin üzerinde değer kaybetmesi halinde yakın ve ciddi bir kaybın bulunduğu kabul edilmektedir. Bu şartların mevcut olmadığı durumlarda ise yalnızca yönetim kurulu kararıyla geri alım yapılabilmesi için işlem öncesinde Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“Kurul”) onayının alınması gerekmektedir.

Söz konusu düzenleme, genel kurul yetkilendirmesinin yerini alan alternatif bir geri alım yöntemi olmaktan ziyade, olağan dışı piyasa koşullarında şirketlerin daha hızlı hareket edebilmesini sağlayan istisnai bir mekanizma niteliğindedir.

Geri Alım İşlemlerine İlişkin Sınırlar ve Kamuyu Aydınlatma

Pay geri alımlarının ortaklığın sermaye ve özkaynak yapısı üzerinde yaratabileceği etkiler nedeniyle Tebliğ, işlemlerin miktarı ve finansmanına ilişkin çeşitli sınırlar öngörmektedir. Tebliğ’in 7. maddesi uyarınca genel kurul tarafından onaylanan geri alım programının süresi, payları borsada işlem gören ortaklıklar bakımından azami üç yıl, payları borsada işlem görmeyen halka açık ortaklıklar bakımından ise azami bir yıldır. Çalışanlara yönelik pay edindirme programları veya paya dönüştürülebilir ya da pay ile değiştirilebilir sermaye piyasası araçlarından kaynaklanan yükümlülüklerin yerine getirilmesi amacıyla gerçekleştirilen geri alımlarda ise daha uzun sürelerin uygulanması mümkündür.

Geri alınabilecek pay miktarına ilişkin temel sınır Tebliğ’in 9. maddesinde yer almaktadır. Buna göre daha önce gerçekleştirilen geri alımlar da dikkate alındığında, geri alınan payların nominal değeri kural olarak ortaklığın ödenmiş veya çıkarılmış sermayesinin yüzde onunu aşamaz. Bunun yanında geri alınan payların toplam bedelinin, Kurul düzenlemelerine göre kâr dağıtımına konu edilebilecek kaynakların toplamını aşmaması gerekmektedir. Bu finansal sınırın genel kurul tarafından onaylanmış son yıllık finansal tablolar üzerinden kontrol edilmesi ve geri alım öncesinde gerekli şartların sağlandığının gözetilmesi yönetim kurulunun sorumluluğundadır.

Payları borsada işlem gören ortaklıklarda geri alınacak payların borsada işlem gören nitelikte olması ve işlemlerin kural olarak söz konusu payların işlem gördüğü pazarda gerçekleştirilmesi gerekmektedir. Böylece işlemlerin şeffaf bir piyasa mekanizması içerisinde gerçekleştirilmesi ve pay sahipleri arasında eşitliğin korunması amaçlanmaktadır.

Pay geri alımlarının zamanlaması da en az işlem miktarı kadar önemlidir. Özellikle ortaklığın kamuya henüz açıklanmamış bilgiye sahip olduğu dönemlerde kendi paylarında işlem gerçekleştirmesi, yatırımcılar arasında önemli bir bilgi asimetrisi yaratabilecektir. Bu nedenle Tebliğ’in 10. maddesi uyarınca açıklanması ertelenmiş bir içsel bilginin bulunduğu dönemlerde geri alım veya geri alınan payların satışı gerçekleştirilemez. Benzer şekilde sermaye artırımı sürecinin belirli aşamalarında da geri alım ve satım işlemlerine sınırlama getirilmiştir.

Tebliğ’in 11. maddesi, söz konusu korumayı belirli pay sahiplerinin işlemleri bakımından da genişletmektedir. Genel kurul tarafından onaylanmış bir geri alım programının yürürlükte bulunduğu veya yakın ve ciddi kayıptan kaçınmak amacıyla yönetim kurulu tarafından geri alım kararı alındığı hallerde, ortaklığın yönetim kontrolünü elinde bulunduran ortakların ve bunlarla yakından ilişkili kişilerin borsada pay satışı belirli sürelerle sınırlandırılmaktadır. Böylece şirketin kendi paylarında alım yaptığı bir dönemde kontrol sahibi ortakların satış yapması suretiyle piyasanın yanıltılması riskinin azaltılması hedeflenmektedir.

Geri alım sürecinin bir diğer temel unsuru kamuyu aydınlatmadır. Tebliğ’in 12. maddesi, payları borsada işlem gören ortaklıklar bakımından kararın alınmasından programın tamamlanmasına kadar devam eden bir açıklama sistemi öngörmektedir. Yönetim kurulu tarafından hazırlanan programın genel kurul toplantısından önce kamuya duyurulması, genel kurul tarafından programda değişiklik yapılması halinde güncel metnin açıklanması ve fiili geri alımlara başlanmadan önce planlanan işlem dönemine ilişkin bilgilerin yatırımcılarla paylaşılması gerekmektedir.

Kamuyu aydınlatma yükümlülüğü yalnızca programın ilanı ile sona ermemektedir. Gerçekleştirilen geri alım işlemlerinin miktarı, fiyatı ve sermayeye oranı gibi temel unsurların işlem sonrasında kamuya açıklanması; geri alınan payların daha sonra satılması halinde ise satış işlemi ve oluşan kazanç veya kayıp hakkında da bilgi verilmesi gerekmektedir. Program veya geri alım dönemi tamamlandığında, işlemlerin toplam sonuçları ayrıca kamuya duyurulmakta ve ilk genel kurul toplantısında pay sahiplerinin bilgisine sunulmaktadır.

Bu düzenlemeler birlikte değerlendirildiğinde, kamuyu aydınlatmanın geri alım sürecine sonradan eklenen şekli bir yükümlülük olmadığı; işlemin hukuki yapısının ayrılmaz bir unsuru olduğu görülmektedir.

Piyasa Bütünlüğü ve Geri Alınan Payların Hukuki Durumu

Halka açık bir ortaklığın kendi paylarında işlem gerçekleştirmesi, doğal olarak pay fiyatını ve işlem hacmini etkileyebileceğinden bilgi suistimali ve piyasa dolandırıcılığı hükümleri bakımından özel önem taşımaktadır. Bu nedenle Tebliğ’in 14 ve 15. maddeleri, geri alım işlemlerinin hangi koşullarda gerçekleştirileceğini piyasa bütünlüğü perspektifinden ayrıca düzenlemektedir.

Tebliğ’in 14. maddesinde öngörülen şartların birlikte sağlanması halinde belirli geri alım işlemleri SerPK’nın 108. maddesinin birinci fıkrasının (b) bendindeki istisnadan yararlanabilmektedir. Bu kapsamda işlemin genel kurul tarafından onaylanmış bir program çerçevesinde gerçekleştirilmesi, Tebliğ’de öngörülen amaçlardan birine dayanması ve program süresince geri alınan payların satışa konu edilmemesi gibi şartlar aranmaktadır. Bu şartların sağlanmadığı işlemler ise somut olayın özelliklerine göre SerPK’nın piyasa bozucu eylem, bilgi suistimali ve piyasa dolandırıcılığına ilişkin hükümleri kapsamında incelemeye tabi tutulabilmektedir.

Payları borsada işlem gören ortaklıkların fiili geri alım işlemleri ayrıca Tebliğ’in 15. maddesindeki işlem esaslarına tabidir. Bu düzenlemeler, işlemlerin gerçekleştirilme zamanı, verilen fiyat emirleri ve işlem hacmi gibi konularda çeşitli sınırlar getirmektedir. Dolayısıyla geri alımın ekonomik veya ticari açıdan haklı bir gerekçeye dayanması tek başına yeterli olmayıp, işlemin piyasada gerçekleştirilme biçiminin de sermaye piyasası düzenlemelerine uygun olması gerekmektedir.

Payların geri alınması, bunlara bağlı ortaklık hakları bakımından da özellik arz etmektedir. Tebliğ’in 18. maddesine göre geri alınan paylar genel kurul toplantı nisabının hesaplanmasında dikkate alınmamaktadır. Ortaklığın kendi elinde bulunan geri alınmış paylar, kâr payı ve yeni pay alma hakkı dışında pay sahipliği hakkı sağlamazken, bağlı ortaklığın edindiği ana ortaklık paylarından doğan oy hakları ve bunlara bağlı haklar kendiliğinden donmaktadır. Söz konusu hakların donması, payların ortaklık veya bağlı ortaklığın elinde bulunduğu süreyle sınırlı olup üçüncü kişiye devirle birlikte haklar yeniden doğmaktadır.

Bu yaklaşımın temelinde, ortaklığın kendi payları aracılığıyla genel kurul iradesini veya ortaklık içerisindeki kontrol yapısını yapay biçimde etkileyebilmesinin önlenmesi bulunmaktadır.

Geri Alınan Payların Elden Çıkarılması ve Yönetim Kurulunun Sorumluluğu

Pay geri alımının hukuki sonuçları, payların iktisap edilmesiyle sona ermemektedir. Tebliğ’in 19. maddesi, geri alınan payların hangi koşullarda elde tutulabileceğini, satılabileceğini veya sermaye azaltımı yoluyla itfa edilmesi gerektiğini ayrıca düzenlemektedir.

Mevzuata uygun şekilde geri alınmış paylar, Tebliğ’de öngörülen miktar ve finansman şartlarının korunması kaydıyla süresiz olarak elde tutulabilmektedir. Buna karşılık Tebliğ hükümlerine aykırı biçimde edinilen payların kural olarak geri alım tarihinden itibaren bir yıl içerisinde elden çıkarılması, bu süre içerisinde satılamayan payların ise sermaye azaltımı yoluyla itfa edilmesi gerekmektedir. Sermayenin yüzde onunu aşan paylar bakımından da Tebliğ’de belirtilen koşullar çerçevesinde ayrıca elden çıkarma veya itfa yükümlülüğü söz konusu olabilmektedir.

Payları borsada işlem gören ortaklıklar, geri alınmış paylarını Tebliğ’de öngörülen sınırlamalara uygun olmak kaydıyla program devam ederken veya program tamamlandıktan sonra borsada elden çıkarabilmektedir. Bununla birlikte geri alım ve satış işlemlerinin aynı dönemde gerçekleştirilmesine ilişkin sınırlamalar ile ilişkili kişilere yapılacak satışlara uygulanan özel kuralların ayrıca dikkate alınması gerekmektedir.

Tüm bu süreç içerisinde yönetim kurulu merkezi bir sorumluluk üstlenmektedir. Tebliğ’in 22. maddesi, Tebliğ kapsamında gerçekleştirilecek işlemlerden yönetim kurulu üyelerinin sorumlu olduğunu açıkça düzenlemektedir. Bu sorumluluk yalnızca geri alım programının hazırlanması veya genel kurul kararının uygulanmasıyla sınırlı değildir. Geri alım için yeterli ve kullanılabilir kaynağın bulunup bulunmadığının değerlendirilmesi, miktar sınırlarına uyulması, işlemlerin yasaklı dönemlerde gerçekleştirilmemesi, gerekli kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin zamanında yerine getirilmesi ve geri alınan payların sonraki süreçte mevzuata uygun biçimde elde tutulması, satılması veya itfa edilmesi de yönetim kurulunun sorumluluk alanı içerisinde yer almaktadır.

Bu nedenle yönetim kurulunun pay geri alımına ilişkin kararını yalnızca şirketin pay fiyatına veya finansal stratejisine ilişkin ticari bir değerlendirme olarak değil, sermaye piyasası mevzuatı kapsamında hukuki sonuç ve sorumluluk doğuran bir karar olarak ele alması gerekmektedir.

Sonuç

Pay geri alımı, halka açık ortaklıkların sermaye yapılarını yönetmeleri, çalışanlara yönelik pay edindirme programlarını uygulamaları, belirli sermaye piyasası araçlarından doğan yükümlülüklerini yerine getirmeleri ve istisnai piyasa koşullarında şirketin karşılaşabileceği ciddi kayıplara karşı tedbir almaları bakımından önemli bir araçtır. Bununla birlikte ortaklığın kendi paylarında işlem gerçekleştirmesinin piyasa fiyatı, işlem hacmi ve yatırımcı davranışları üzerindeki etkisi, bu işlemlerin ayrıntılı bir düzenleyici çerçeve içerisinde yürütülmesini gerekli kılmaktadır.

II-22.1 sayılı Geri Alınan Paylar Tebliği bu çerçevede geri alım sürecini yalnızca payların satın alınması aşamasıyla sınırlı tutmamakta; yetkilendirme, programın içeriği, finansman ve işlem sınırları, kamuyu aydınlatma, piyasa bütünlüğü, geri alınan paylardan doğan haklar ile söz konusu payların elden çıkarılması ve itfasını bir bütün olarak düzenlemektedir.

Dolayısıyla halka açık ortaklıklar tarafından bir geri alım programı oluşturulurken işlemin ekonomik amacı ile birlikte yetkilendirme usulünün, kullanılacak kaynağın, işlem sınırlarının, içsel bilgi ve sermaye artırımı dönemlerine ilişkin kısıtlamaların ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin bütüncül biçimde değerlendirilmesi gerekmektedir. Geri alım sürecinin her aşamasında şeffaflığın, pay sahipleri arasında eşitliğin ve piyasa bütünlüğünün korunması, hem ortaklığın mevzuata uyumu hem de yönetim kurulu üyelerinin sorumluluğunun yönetilmesi bakımından önem taşımaktadır.