Yazarlar: Sermaye Piyasası Hukuku Departmanı, Av. Mustafa Şahin

Giriş

Gayrimenkul yatırım ortaklıkları (“GYO”), gayrimenkul yatırımlarının sermaye piyasaları aracılığıyla gerçekleştirilmesine imkân sağlayan ve gayrimenkul sektörü ile sermaye piyasaları arasında köprü işlevi gören önemli sermaye piyasası kurumlarıdır. GYO modeli sayesinde yatırımcılar, doğrudan bir gayrimenkul edinmeksizin, gayrimenkullerden, gayrimenkul projelerinden ve gayrimenkule dayalı haklardan oluşan bir portföye dolaylı olarak yatırım yapabilmektedir.

GYO’ların hukuki çerçevesi esas olarak 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (“SPKn”) ile Sermaye Piyasası Kurulu (“Kurul”) tarafından yayımlanan III-48.1 sayılı Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği (“Tebliğ”) kapsamında düzenlenmektedir. Tebliğ; GYO’ların kuruluş ve dönüşüm şartlarından paylarının halka arzına, yatırım faaliyetlerinden portföy sınırlamalarına, değerleme esaslarından kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine kadar kapsamlı bir düzenleyici çerçeve öngörmektedir.

Bu yazıda, GYO’ların hukuki niteliği, kuruluş ve halka arz süreçleri, faaliyet alanları, portföy sınırlamaları ve değerlemeye ilişkin temel esaslar Tebliğ hükümleri çerçevesinde ele alınmaktadır.

GYO Kavramı ve Temel Özellikleri

Tebliğ uyarınca GYO; gayrimenkuller, gayrimenkul projeleri, gayrimenkule dayalı haklar, altyapı yatırım ve hizmetleri, sermaye piyasası araçları, Takasbank para piyasası ve ters repo işlemleri, belirli mevduat ve katılma hesapları, iştirakler ile Kurul tarafından belirlenecek diğer varlık ve haklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla paylarını ihraç etmek üzere kurulan bir sermaye piyasası kurumudur.

Bu yönüyle GYO’ların temel faaliyet modeli, gayrimenkullerin doğrudan ticari işletmeciliğinden ziyade, belirli bir yatırım portföyünün oluşturulması ve işletilmesine dayanmaktadır. GYO’lar; gayrimenkullerin satın alınması, satılması veya kiraya verilmesi yoluyla gelir elde edebilecekleri gibi gayrimenkul projelerine ve Tebliğ’de izin verilen diğer varlık ve haklara da yatırım yapabilmektedir.

GYO’ların belirli bir proje veya faaliyet alanına odaklanacak şekilde yapılandırılması da mümkündür. Buna göre GYO’lar, genel nitelikte bir gayrimenkul portföyünü işletmek üzere kurulabilecekleri gibi belirli bir projeye veya gayrimenkule yatırım yapmak ya da belirli bir alanda faaliyet göstermek amacıyla da kurulabilir. Belirli bir proje, gayrimenkul veya faaliyet alanına yönelik olarak kurulan GYO’ların aktif toplamlarının en az %75’inin söz konusu faaliyet kapsamında gerçekleştirilen yatırımlardan oluşması ve ortaklığın unvanında ilgili faaliyet, proje veya gayrimenkule ilişkin bir ifadeye yer verilmesi gerekir.

GYO modelinin yatırımcılar bakımından ayırt edici yönlerinden biri de gayrimenkul yatırımlarının sermaye piyasası araçları aracılığıyla likit hale getirilebilmesidir. Yatırımcı, belirli bir taşınmaz üzerinde doğrudan mülkiyet hakkı edinmek yerine GYO’nun paylarına yatırım yapmakta; böylece ortaklığın portföyünün performansına ve dağıtılması halinde kâr payına ortak olmaktadır.

Kuruluş, Dönüşüm ve Halka Arz

GYO’lar doğrudan bu statüde kurulabileceği gibi mevcut bir anonim ortaklığın esas sözleşmesinin SPKn ve Tebliğ hükümlerine uygun şekilde değiştirilmesi suretiyle GYO’ya dönüşmesi de mümkündür. Her iki durumda da ortaklığın kayıtlı sermaye sistemine tabi bir anonim ortaklık olarak yapılandırılması temel şartlardan biridir.

Kuruluş ve dönüşüm için Tebliğ’de sermaye, ortaklık yapısı, yönetim, esas sözleşme ve portföy bakımından çeşitli şartlar öngörülmektedir. 2026 yılı için GYO’ların kuruluşunda başlangıç sermayesinin; dönüşümde ise mevcut ödenmiş veya çıkarılmış sermaye ile özsermayenin her birinin 1.500.000.000 TL’den az olmaması gerekmektedir. Münhasıran altyapı yatırım ve hizmetlerinden oluşan bir portföyü işletecek GYO’larda ise bu tutar 2.250.000.000 TL olarak uygulanmaktadır. Söz konusu tutarlar Kurul tarafından her yıl yeniden belirlenebilmektedir.

Bunun yanında kurucu veya mevcut ortakların Tebliğ’de belirtilen nitelikleri taşıması, esas sözleşmenin sermaye piyasası mevzuatına uygun olması, yönetim kurulu üyeleri ile genel müdürün gerekli şartları sağlaması ve portföye dahil edilecek varlıkların Tebliğ’de öngörülen nitelik ve sınırlamalara uygun olması gerekir. Ortaklığın ticaret unvanında ayrıca “Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı” ibaresinin bulunması zorunludur.

GYO statüsünün önemli unsurlarından biri, kural olarak halka arz yükümlülüğüdür. GYO olarak kurulan veya GYO’ya dönüşen ortaklıkların, kuruluşun veya esas sözleşme değişikliğinin ticaret siciline tescilini takip eden üç ay içerisinde gerekli organizasyonu oluşturarak çıkarılmış sermayelerinin asgari %25’ini temsil eden payların halka arzına ilişkin izahnamenin onaylanması amacıyla Kurul’a başvurmaları gerekir. Halka arz sonrasında da ortaklığın çıkarılmış sermayesinin en az %25’ini temsil eden payların halka açık pay niteliğinde bulunması zorunludur.

Bu yükümlülüklerin süresi içerisinde yerine getirilmemesi veya halka arz başvurusunun gerekli şartların sağlanmaması nedeniyle Kurul tarafından onaylanmaması, ortaklığın GYO olarak faaliyette bulunma hakkının ortadan kalkmasına kadar varan sonuçlar doğurabilir.

Faaliyet Alanları ve Faaliyet Sınırlamaları

GYO’lar, Tebliğ’de öngörülen sınırlar dahilinde arsa, arazi, konut, ofis, alışveriş merkezi, otel, lojistik merkezi, depo, park, hastane ve benzeri gayrimenkulleri satın alabilir, satabilir, kiralayabilir, kiraya verebilir ve bunlara ilişkin satın alma veya satma vaadi sözleşmeleri akdedebilir. Ayrıca kendi mülkiyetlerindeki arsalar üzerinde proje geliştirebilecekleri gibi belirli koşullar altında hasılat paylaşımı veya kat karşılığı arsa satışı modelleri kapsamında üçüncü kişilere ait arsalar üzerinde de proje geliştirebilirler.

Bununla birlikte GYO’ların faaliyetleri klasik anlamda bir gayrimenkul geliştirme veya işletme şirketinden farklı olarak belirli sınırlamalara tabidir. GYO’lar mevduat veya katılım fonu toplayamaz, Tebliğ’de izin verilen faaliyetler dışında ticari, sınai veya zirai faaliyetlerde bulunamaz ve gayrimenkullerin veya altyapı yatırım ve hizmetlerinin inşaat işlerini doğrudan kendileri üstlenemezler. GYO portföyündeki projelere ilişkin inşaat işlerinin, esas itibarıyla sözleşme kapsamında müteahhitler aracılığıyla gerçekleştirilmesi gerekir.

Benzer şekilde GYO’lar kredi veremez; sermayesine %100 oranında iştirak ettikleri bağlı ortaklıkları hariç olmak üzere ilişkili taraflarına herhangi bir mal veya hizmet satımına dayanmayan borç sağlayamaz ve sürekli biçimde kısa vadeli gayrimenkul alım satımı gerçekleştiremezler.

Bu sınırlamalar, GYO’ların faaliyetlerinin esas olarak portföy yatırımı niteliğini korumasını ve ortaklık kaynaklarının yatırım amacı dışında kullanılmasının önlenmesini hedeflemektedir.

GYO’ların finansman sağlamak amacıyla borçlanmaları ise tamamen yasaklanmış değildir. Tebliğ uyarınca GYO’lar, fon ihtiyaçlarını veya portföyleriyle ilgili maliyetleri karşılamak amacıyla, kamuya açıkladıkları konsolide olmayan veya bireysel finansal tablolarında yer alan özsermayelerinin beş katına kadar kredi kullanabilir. Bu sınırın hesabında finansal kiralamadan doğan borçlar ile gayrinakdi krediler de dikkate alınmaktadır. Ayrıca sermaye piyasası mevzuatındaki sınırlamalar dahilinde borçlanma aracı ihracı da mümkündür.

Portföy Yapısı ve Sınırlamalar

GYO’ların yatırım serbestisi, portföyün belirli ölçüde gayrimenkul ağırlıklı yapısının korunması amacıyla çeşitli niceliksel ve niteliksel sınırlamalara tabidir.

Tebliğ uyarınca GYO’ların; gayrimenkuller, gayrimenkul projeleri, gayrimenkule dayalı haklar, gayrimenkul yatırım fonu katılma payları ve Tebliğ’de belirtilen bazı bağlı ortaklıklara yaptıkları yatırımların toplamı, aktif toplamlarının en az %51’i düzeyinde olmak zorundadır. Münhasıran altyapı yatırım ve hizmetlerinden oluşan portföyü işleten GYO’larda ise bu oran kural olarak %75 olarak uygulanmaktadır.

GYO’ların gayrimenkul dışındaki belirli varlık ve iştiraklere yapabilecekleri yatırımlar bakımından da üst sınırlar bulunmaktadır. Genel nitelikteki GYO’larda söz konusu yatırımlar kural olarak aktif toplamının %49’unu aşamazken, belirli mevduat ve katılma hesaplarına yapılan yatırımlar aktif toplamının en fazla %10’u ile sınırlıdır.

Tebliğ ayrıca, uzun süre herhangi bir proje geliştirilmeksizin portföyde tutulan arsa ve arazilere yönelik ayrı bir sınırlama öngörmektedir. Portföye alınmasından itibaren beş yıl geçmiş olmasına rağmen üzerinde proje geliştirilmesine yönelik herhangi bir tasarrufta bulunulmayan arsa ve arazilerin toplamı, ortaklığın aktif toplamının %20’sini aşamaz.

Portföye dahil edilecek gayrimenkullerin hukuki ve teknik nitelikleri bakımından da bazı şartlar bulunmaktadır. Kural olarak bina ve benzeri yapılarda yapı kullanma izninin alınmış ve kat mülkiyetinin tesis edilmiş olması gerekir. Tebliğ’de belirlenen istisnalar saklı olmak üzere, portföye alınacak gayrimenkuller ile gayrimenkule dayalı hakların üzerinde ipotek veya gayrimenkulün değerini doğrudan ve önemli ölçüde etkileyen bir takyidat bulunmaması esastır. Ayrıca GYO’nun gerçekleştireceği veya yatırım yapacağı projelerde gerekli izinlerin alınmış ve inşaata başlanabilmesi için gerekli hukuki belgelerin mevcut olduğunun bağımsız gayrimenkul değerleme kuruluşu tarafından tespit edilmesi gerekir.

Dolayısıyla GYO portföyünün oluşturulması yalnızca ekonomik yatırım kararına değil; yatırımın hukuki niteliğinin, tapu durumunun, proje izinlerinin ve portföy sınırlamalarına uygunluğunun birlikte değerlendirilmesine dayanmaktadır.

Değerleme ve Kamuyu Aydınlatma

GYO düzenlemelerinin yatırımcıların korunması bakımından temel unsurlarından biri bağımsız değerleme mekanizmasıdır. Tebliğ, ortaklıkların belirli işlemleri gerçekleştirmeden önce işleme konu varlık ve hakların rayiç değerlerini veya rayiç kira bedellerini bağımsız olarak tespit ettirmelerini zorunlu kılmaktadır.

Bu kapsamda gayrimenkullerin, gayrimenkul projelerinin ve gayrimenkule dayalı hakların portföye dahil edilmesi veya portföyden çıkarılması; portföydeki gayrimenkullerin kiraya verilmesi; kiraya verilmek üzere gayrimenkul kiralanması; kira sözleşmelerinin belirli durumlarda yenilenmesi veya uzatılması; gayrimenkul ipoteğinin kabul edilmesi ve ayni sermaye konulması gibi işlemler değerleme yükümlülüğüne tabidir. Portföyde bulunan ve hesap döneminin son üç ayında herhangi bir nedenle rayiç değeri tespit edilmemiş varlıkların yıl sonu değerlerinin de belirlenmesi gerekir.

Değerleme hizmetinin, Kurul tarafından listeye alınmış ve ilgili taraflardan bağımsız nitelikteki gayrimenkul değerleme kuruluşlarından alınması gerekir. GYO’lar, değerleme yaptırılması gereken her bir varlık bakımından aynı değerleme kuruluşundan üst üste en fazla üç yıl hizmet alabilir; bu sürenin ardından aynı kuruluşla tekrar çalışılabilmesi için kural olarak en az iki yıllık sürenin geçmesi gerekir.

Tebliğ, değerleme raporunun hazırlanmasını tek başına yeterli görmeyerek gerçekleştirilecek işlemler ile ekspertiz değeri arasındaki ilişkiyi de düzenlemektedir. Buna göre alım, satım, kiralama ve benzeri işlemlerde tespit edilen ekspertiz değerleri dikkate alınır. Mevcut piyasa veya ödeme koşulları nedeniyle bir varlığın ekspertiz değerinden daha yüksek bir bedelle satın alınması veya satım ve kiralama işlemlerinde ekspertiz değerinin %95’inden daha düşük bir bedelin esas alınması halinde, bu durumun özel durumların kamuya açıklanmasına ilişkin esaslar çerçevesinde kamuya açıklanması ve ilk genel kurul toplantısında ortakların bilgisine sunulması gerekir.

Değerleme hükümleri, GYO’ların kamuyu aydınlatma yükümlülükleriyle de tamamlanmaktadır. Finansal tablolarda portföy sınırlamalarına ilişkin bilgilere yer verilmesi; yönetim kurulu faaliyet raporlarında değerleme raporlarının özetleri, projelerin mevcut durumu ve kiraya verilen varlıklara ilişkin bilgilerin açıklanması ve Tebliğ kapsamında hazırlanan belirli değerleme raporlarının KAP aracılığıyla kamuya duyurulması gerekmektedir.

Bu düzenlemeler, GYO portföyünün değeri ve ortaklığın yatırım faaliyetleri hakkında yatırımcıların düzenli ve karşılaştırılabilir bilgiye erişebilmesini amaçlamaktadır.

Sonuç

GYO’lar, gayrimenkul yatırımlarının sermaye piyasaları aracılığıyla gerçekleştirilmesini sağlayan ve geleneksel gayrimenkul yatırım modelinden farklı olarak kurumsal, düzenlenmiş ve halka açık bir yapı içerisinde faaliyet gösteren sermaye piyasası kurumlarıdır.

Bununla birlikte GYO statüsü, yalnızca gayrimenkul yatırımlarının bir anonim ortaklık çatısı altında toplanmasından ibaret değildir. Kuruluş ve dönüşüm aşamasında öngörülen sermaye ve ortaklık şartları, halka arz yükümlülüğü, portföy kompozisyonuna ilişkin asgari ve azami oranlar, faaliyet sınırlamaları, bağımsız değerleme mekanizması ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri birlikte değerlendirildiğinde GYO’ların kapsamlı bir sermaye piyasası rejimine tabi olduğu görülmektedir.

Bu çerçevede, GYO yapısının oluşturulması veya mevcut bir anonim ortaklığın GYO’ya dönüştürülmesi planlanırken yalnızca yatırım yapılacak gayrimenkullerin ekonomik özelliklerinin değil; portföyün Tebliğ’e uygunluğu, gayrimenkullerin hukuki durumu, sermaye yapısı, halka arz süreci ve devam eden kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin de bütüncül biçimde değerlendirilmesi önem taşımaktadır.